观点 | 王骏：从伦敦镍价事件谈起

方正中期期货研究院院长、CCTV-2财经频道期货市场评论员王骏先生

光华管理学院金融学系王亚平教授

3月4日以来，伦镍价格上演极端行情，在短短三个交易日，从3万美元/吨跳涨至最高10万美元/吨；特别是3月8日，镍价单日涨幅达到110%；国内镍期货有涨跌停板设置，故不会出现单日上涨110%的现象，然出现三连板现象。8日夜，上海期货交易所镍价跟随LME镍价冲到26.7万元/吨的历史高位，但是仍远低于外盘折算价格。LME镍非正常上涨打乱了镍下游加工企业的生产经营计划，伦敦金属交易所随后宣布取消当天全部交易，价格最后定格在5.5万美元/吨，取消5.5-10万美元/吨已成交易，并宣布暂停镍交易。王骏先生以“从伦敦镍价谈起”为题，从事件背景、历史相关案例引入，详细阐述了本次引发全球广泛关注的镍价异常走势的前因后果，并为同学们带来了从事期货交易相关的几点思考与启示。

嘉宾观点：

1、结合镍价的历史价格，如何看待本次异常及交易所的处理？

全球期货交易所主要有COMEX、CBOT、LME等，COMEX（纽约商业交易所）涵盖了黄金等期货，CBOT（芝加哥期货交易所）是农产品期货全球定价中心，LME（伦敦金属交易所）就是本次事件的发生地。

从历史价格看，2003年镍价低至6578美元/吨，2007年曾达到51800美元/吨，这次的10万美元相比以往可谓是异常高了；有货企业可按10万卖，价格被取消后又回到5.5万价格结算，LME镍K线图上只有3月7日的交易、没有3月8日的交易；16日恢复之后，镍的交易时间缩短，作为一个国际化的交易所，这样做其实是无奈之举。当天开盘1小时即收盘，一触及涨停板，保证金大幅提高；10%的跌停限制时还有下引线，按理说不应出现比跌停板更低的情况，在交易所出台了一系列措施之后才稍微平缓至目前的价格。英国政府3月25日开始对俄罗斯的铜、铅、原铝加征35%的关税，3月25日之前不受影响。

2、本次事件中我国企业QS控股的相关情况？

最新的数据显示，中国是镍最大的需求国，国内企业QS控股是生产镍的大头，主要在印尼进行生产。俄罗斯的镍不供其国内使用，大部分用于出口。根据绿色低碳能源政策，2030年碳达峰、2060年碳中和，前两年新能源对镍需求很大，欧洲的去碳化导致镍的需求会更高；不久前爆发的俄乌战争也进一步导致全球镍供应短缺预期升温。全球镍产量270万吨，包括精炼镍，而QS控股主要的产品则是镍生铁、高冰镍（类似粗铜和精炼铜，是两种不同产品），LME主要交易的也是精炼镍，它的全球产量则不到80万吨。

市场传言中的多头代表，国际企业JNK是行业大宗之王，也被称为大宗商品交易的高盛。2011年，JNK在英国伦敦和中国香港上市，并对斯特拉塔（Xstrata）进行收购，实现全球贸易和矿业生产的强强联合，称为瑞士收入最高的企业。在还没有与澳大利亚力拓公司合并时，其锌矿全球占比第一、铜矿占比第三、镍矿占比第四，进行一体化规划后朝着多元化、全产业链发展，可以说它的全球化战略明显。LME的仓储里确有存货集中的情况，显示控制了大量的存货，但未公开报道集中于哪家企业。

QS控股集团是全球的镍和不锈钢生产企业，一直持续向市场供应镍，通过技术进步提升高冰镍的产量，以求用最短时间生产最大量的镍。高冰镍具有70%-80%含镍量，可说是半成品，类似精炼铜的前身即粗铜。生产这么多镍，镍价波动带来的风险是巨大的，QS控股就选择去交易所进行镍套保；空头，现货就得按照跌价卖，提前在期货交易空头，实际现货镍下跌会有很大影响，对20万吨以下伦镍的套保，大概是5万手（其他的头寸的就是场外）。

QS控股的矿都在印尼，开发镍矿设立冶炼企业，生产出来的产品很多是非标品（QS的产品直接用于现货流通和进入下游不锈钢，未来会直接进入动力电池产业链，不能参与期货交割）。俄乌战争后俄罗斯交易和流通都受到影响，再结合俄镍库存的情况，镍多头开始增持，控制电解镍货源，进行逼空，QS控股没有足够的电解镍板现货，套保空单无充足货品对应交割。多头抓住了这个漏洞，空头只能认平，没有供货，只能高位平仓或展期；3月8日10万的价格如果实现，一吨就会亏8万美元，总亏损会达80多亿美元。

3、本次事件带来的启示？

LME对交易交割规则进行调整，对有色金属设置了15%的涨跌幅。国内市场还是保持比较平稳的走势，上期所的镍合约三个涨停板之后，3月9日宣布停盘一天，今年也启动了一类应急响应；QS控股事件之后交易所也修改了交易规则，国内实体企业也想方设法维持市场的稳定。

全球的期货典型事件还有日本住友商社铜事件、株冶伦锌事件、中航油新加坡原油事件、国储铜刘其兵事件。本次伦镍事件的启示在于：期货交割风险(临近交割合作面临合约流动性不足)问题，实时风险敞口控制问题，极端市场行情下的止损困难需考虑流动性应急措施，以及国际期货市场丛林法则突出等，风险管理流程一定要全流程健全。

4、商品期货交易机制是否可参考国债交割机制改革？对于有现货交割能力的企业可以进行交易，那对于金融企业是否可以参与？

国债也是经过很多年的改革才到可转换因子交割，商品期货市场不同，国债需要一揽子进行交收，商品存在实物进行交割，非常标准的合约，可以升贴水的方式扩大交易实现不同含量铜铝镍的交易。全球来看，比如铜不可能换成别的商品，生产电池企业需要硫酸镍，换成别的原料会有很大的障碍。非标品的升水不但复杂还容易形成纠纷，有一些化工品连型号都标好，就是需要标准化，大部分企业利用期货交易进行套期保值。国内在2000年以后非常严格，不会出现生产企业同时是仓储企业的情况。金融机构参与商品期货本来目的就是对冲风险、而不是投机，对冲投资组合下跌风险；虽然也有股指期货，但有时刚好是金属行业暴露比较多会进行期货对冲，但因为国内不能参与实物交割，结合股票池子，都不涉及交割，所以暂不可行。

5、QS控股的风险管理手段是正常的，不可以做的完全匹配，本来做套保但带来了巨大的风险，套保和实际自身产品不可能做到完全一致；对期货市场的设置应怎么改善，在用相关系数就还可以套保，堵住目前这个漏洞？

我在相关实证研究报告看到过，在我自己的博士学位论文也研究过，LME和上期所有色金属市场影响力相比有差距。2005-2006年的研究显示，我国有色金属定价影响力大幅上升，是在理论上做的价格发现。国内90年代末，本世纪前10年时间序列进行分析，国内期货市场话语权上升，不再迷信海外。海外对手不单单市场头寸，还有仓储生产，就有很大风险。这个事件还是小概率，除了交割产量本身，还有战争发生，所以可说是非常小概率的事件。伦敦金属交易所没有建立非常完善的期货监控制度，缺少对于异常交易、盘中对敲等的严格监控制度，而国内这样的制度已经非常完善。国内还有很多具体的报告报备要求，比如大户报告、套期保值可行性报告等。通过这些可行性报告，再结合目前现货去探究可行性对风险管理的作用非常有价值。

国内期货交易所的好处：没有时差，没有汇率，开户银行不用境外，跨国制裁对国内的影响很少，这次事件之后一部分企业可能会回归国内的期货所。但全部回归也没那么快，一是国内盘子没有那么大；二是企业多头空头需同步回归、单卖方回归也不行，还得有一个过渡时期；另外，不能全部交易放到同一个交易所，就好比2020年疫情爆发时，美国原油出现暴跌时，如果分开几个交易所就不会集中风险。对合约、分布要进行密切关注，投控一体的企业一定要密切关注，全方位了解期货市场的状况，一定要谨慎小心，港交所交易所股东也是多元化，英国也可以在监管层面对G进行惩罚，给市场一个信号。

6、QS控股为什么没有在国内进行对冲？

QS控股作为民营企业，也是个国际化企业，国内的镍和锡于2015年在上期所上市，而这两个品种在伦敦金属交易所已上市交易了几十年，国外生产的很多镍相关产品，尤其是多种货币交易的镍产品以LME镍价为定价基准。一方面是我国的企业在海外进行期货交易时，注意保守商业秘密和分散在不同期限合约上的套保；另一方面要将大量套保头寸放在国内期货交易所进行交易，未来国内估计镍期权也都会推出。国内也在打造期货场外交易所，交易非标品在大宗平台上进行交易，开始设立这些多元化的交易场所。因此本次事件也会促进这种现货品类之间的融合，具备非标品市场的集合。

7、这次LME取消交易的做法是否可以视作我国在争夺国际大宗商品定价权方面的战果？港交所2012年收购LME是一笔成功的交易吗？

国内话语权是在逐年上升的，定价权的获得不仅仅是一个期货就能起作用，还有产业链发展，有色金属还是一些生产冶炼的世界500强企业，消费企业我们的企业还是分散和小，话语权还是需要多企业多产业链的重视。交易所的并购也是非常常见，交易所也是上市公司，并购是正常的商业行为，香港没有商品交易所，一直都是股票，他们和英国金融贸易往来比较紧密。伦敦金属交易所是金字塔结构，下面更大的是现货交易，主要并购可能看重的也是这个点，并不是其他原因。