国家统计局在7月17日公布了今年6月份和二季度中国经济成绩单。今年二季度我国实体经济的各项指标都超出市场预期。其中，二季度GDP实际经济增长6.9%，与一季度持平，使得上半年实际GDP增长保持了亮丽的6.9%增速。其它实体经济指标，例如工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资，都展现了较强的增长势头。

我们认为，GDP和其它实体经济数据体现出今年上半年的经济增长势头明显强于去年，扭转了经济增长逐年放缓的趋势。前瞻性经济指标走势同样较为强劲。由此，我们认为经济增长的势头在短期内或可持续。下半年财政政策或将相对谨慎，货币政策将严格保持稳健中性，外需也存在一定的不确定性。因此，经济增速在下半年可能温和放缓至6.7%，我们预测全年增速为6.8%。这将是2010年以来首次GDP增速回升。

今年下半年我们依然需要注意可能存在的黑天鹅事件。虽然近期增速放缓，但是经济的杠杆率依然在攀升。上周周末，第五次全国金融工作会议召开。在此会议中，金融安全被提高到前所未有的高度。会议决定成立国务院金融稳定发展委员会，再次展示了国家最高决策层对金融去杠杆的决心。由此我们认为，高负债率的国有或者民营企业，特别是在房地产行业、新兴互联网行业以及传统重工业，会存在黑天鹅事件的可能性。另外，美国货币和贸易政策的不确定性也可能会对下半年经济带来潜在风险。1.内外需强劲反弹

今年二季度的GDP实际同步增长率与一季度持平，保持在6.9%的高位。GDP能够超预期增长的主要原因是内外需在二季度都保持了强劲增长。工业增加值是6月份实体数据的最大亮点。6月份规模以上工业增加值同比增长7.6%，与今年3月份增幅持平，是过去两年工业增速的最快值。环比季调的工业增加值创2013年以来第二高。我们认为，工业增加值的强劲增长是由内外需共同推动的结果。

就内需而言，首先，二季度固定资产投资保持了稳定的增长。我们根据国家统计局公布的累计数据计算了每个月的单月固定资产增长率。我们发现，固定资产投资增速从5月份的7.8%提高到6月份的8.8%，而民间投资增速也从5月份的6.7%大幅提升至6月份的8.2%。就行业而言，我们发现制造业固定资产投资增长率从4月份的3.2%大幅提升到6月的6.6%。而房地产行业去库存进展明显，二线以下城市需求强劲，固定资产投资保持稳健增长，六月份增速为7.9%。基础设施投资增长持续强劲，六月份增速高达21.4%。值得注意的是二季度PPI增速较为平稳，因此剔除物价水平之后的固定资产投资增速依然强劲，对GDP增长起到了较强的支撑。

克服了年初的疲软势头，二季度消费重拾增长。其中6月的社会零售消费同比增长11.0%，创2016年以来最高增长率。其中农村消费在二季度进一步加速，6月份增长高达12.9%，创过去四年的最高值。由于人口结构的因素，以及经济基本面的走强，城镇劳动力市场较为稳健，根据国家统计局的调查，6月份全国城镇调查失业率已经连续两个月保持在5%以下。这使得城镇消费增速平稳，6月同比增长10.7%，也是近年来比较高的增速。其中，跟房地产相关的消费，例如家装、家具、家用电器等，增速保持在双位数增长；而汽车销售也克服了年初的下滑，重拾稳健增长的势头。

今年年初以来进出口强势增长，一扫近两年来国际贸易的颓势。其中，六月份出口继续保持双位数增长，美元计值的出口同比增速为11.3%，人民币计值的增速高达17.3%，显著强于市场预期。整个二季度出口同比增长9.4%，高于一季度的8.1%，这意味着出口形势显著改善。从全球经济看，今年以来美国经济温和增长，欧元区经济持续复苏，日本经济有所恢复，新兴市场中的一些经济体需求强劲，使得我国对美欧日和印度、巴西、俄罗斯等经济体出口增速维持在高位。强劲的外需为二季度的经济增长提供了强劲的动力。

2. 经济结构持续改善，全年经济增速有望达到6.8%

上半年我国的服务业增速持续高速增长。其中，二季度第三产业增速为7.6%，高于第二产业的6.4%。这使得服务业在GDP中比重已经上升到54%。服务业的持续扩张，已经成为GDP增长的稳定器。制造业内部的产业结构也不断提升。从出口数据可以看到，高科技、机械电子类出口增速增长最快，已经成为出口商品中的最大份额。中国经济结构不断改善，为近期经济增长提供持续稳定的动力。因此我们认为短期内经济增长的动能将会持续。

展望下半年，我们认为GDP增速会放缓至6.6-6.7%左右，这使得全年经济增速约为6.8%。这将是2010年以来年度GDP增长率第一次加速，有助于稳定全球投资者的信心，也为经济结构的进一步调整创造了更大空间。我们认为下半年经济增长略微放缓的原因主要是：

首先，二季度GDP环比增长率为1.7%，略低于往年平均水平，说明经济增长动能略微放缓。而2016年下半年经济增长已经开始企稳回升，四季度同比增长提升至6.8%。这使得今年下半年将会面对较高的基数。我们认为下半年GDP增速很难维持6.9%，而6.6-6.7%将会是更有可能的速度。

其次，6月份的前瞻性指标，例如房地产新开工项目、土地成交面积、PMI指数、工业产品出口交货值等均保持稳健增长，意味着近期增长动能将持续。然而，我们认为近期政府对大中型城市房地产市场的严格管控最终将影响到至少前30个大城市的房地产投资与相关消费。虽然三、四线城市房地产将保持稳定增长，但我们认为二线城市近期的超常规爆发式复苏不可持续，这使得房地产投资在下半年有可能会显著放缓，最终影响到GDP增长。

第三，我们认为上半年经济繁荣的一个重要因素是财政政策的显著扩张。今年上半年财政收入稳健增长，但财政支出增长高达15.8%。其中，6月份财政支出增速高达19.1%，体现了非常积极的财政政策。但是今年计划财政赤字占GDP比重保持在3%，与去年相同。这意味着下半年可能会出现一定的财政紧缩。这对基建投资等经济活动会产生一定的影响，使得下半年GDP增速会出现一定的放缓。

第四，我们认为货币和信贷政策会在下半年进一步紧缩。时隔五年多，上周末我国召开了第五次全国金融工作会议，把金融安全提高到国家战略层面，并且成立了新的机构：国务院金融稳定发展委员会，以统一协调金融监管。综合过去两天的进一步消息，中国人民银行将在协调金融监管中扮演核心领导功能。我们认为，在此政策背景下，流动性的提供将更加审慎，金融监管将更加全覆盖、全穿透，市场利率会维持高位。过去两个月我国M2增速历史性的低于10%。我们认为低速M2增长很有可能在今年下半年延续。这会对下半年GDP增速产生一定影响。

3.仍需提防黑天鹅

虽然总体而言我们认为GDP在下半年将维持稳健增长，我们依然会担忧经济中可能的风险点。在一定的条件下，依然存在爆发黑天鹅事件的可能性。我们认为黑天鹅事件最有可能出现在三个方面：

首先，偏紧的信贷政策给高负债率的企业带来前所未有的压力。不仅仅对传统行业的国有企业形成压力，更有可能的是，高负债率、高泡沫的房地产和互联网行业，尤其是从事这些行业的民营企业也将承压。这些企业涉及的资金规模相当庞大，一旦出现流动性风险，将会对金融系统的稳定性带来很大挑战。

其次，我们认为美国经济的基本面、货币政策和贸易政策存在一定的不确定性。特别是由于特朗普总统贸易政策的不确定性，一旦中美之间出现贸易争端，将对外需产生非常重大的负面影响。

再次，虽然近期人民币汇率企稳，外汇储备稳定在3万亿美元以上，但我们认为数据并没有完全反映国际收支领域的真实供求关系。由于过去两年人民币国际化出现一定程度的挫折，外汇管制持续加强，使得人民币汇率出现了一定程度的贬值预期。虽然近期有所改善，但是我们认为并未根本性好转。一旦我国金融体系出现波动，或者美元由于种种原因再次走强，国际收支还有可能再次承压，因此汇率和国际收支也是投资者需要关注的潜在风险点。

光华宏观预测是“光华思想力”平台的系列研究成果之一。“光华思想力”是北大光华的思想平台，旨在用国际通行的研究工具和方法做具有国际水准的立足中国、辐射世界的中国学问，提供政策建议和咨询意见，服务经济社会发展，用扎根中国经济社会的政策研究和前沿商业实践研究反哺商学教育。