“决定房地产价值的因素，第一是地段，第二是地段，第三还是地段。”这是地产圈流传颇广的一句话。城市经济学经典理论也指出，土地位置距市中心越近，平均价值越高。但在考察近些年来土地交易的历史数据后，bat365在线平台网站光华管理学院金融学系助理教授沈吉和应用经济学系教授张庆华等研究者发现，在城市中区位最佳、价值最高、同时对城市财政收入的贡献也较大的商业用地，却往往被城市政府以相对低价的“挂牌”方式而非相对高价的“拍卖”方式出让。
如果这一结果不涉及利益输送等特殊情况的话，城市政府为何会做出这种看起来有悖常识的选择呢？答案可能是“短期财政收入”让位于“长期开发价值”。为了验证这一猜想，该研究团队进行了系列研究。研究成果发表在国内顶级期刊《经济研究》上，论文原标题为《溢出效应与城市商业用地开发策略：基于出让方式的研究》。该研究发现：
•商业用地对周边住宅用地的出让价格产生溢出作用，且这种溢出效应并非是由于商业用地所处位置较好所致。此外，这种溢出效应会持续五年以上。
•商业地产占地越大，内部包含的业态越丰富多元，其向外辐射的“溢出效应”就会越强。城市政府如欲善加利用这种外部性以图实现更高的长期开发价值，就要策略性地倾向于通过“挂牌”的方式来出让土地。
•城市政府在市场化开发商业地产时的策略选择，体现了“有为政府”对“有效市场”的反馈和能动。
挂牌VS拍卖：城市政府更愿选哪种方式出让土地？
图1 商业用地和住宅用地的挂牌率
研究团队首先搜集整理了土地交易的历史数据，比较了商业用地和住宅用地挂牌比例（见图1）。由上可知，无论是出让商业用地还是住宅用地，城市政府都更青睐“挂牌”（比例均超70%），但两者之间仍有显著差异。商业用地的挂牌比例是 83.1%，住宅用地的挂牌比例是76.9%，两者相差6.2%。在控制了两类地块相关信息和所在城市等特征以后，这种差异依然十分显著。这意味着，地块特征本身尚不足以解释商业用地和住宅用地采用挂牌比例的差异，背后应该有更深层次的原因在起作用。
图2 拍卖出让和挂牌出让的时间线
目前我国城市政府在出让土地时，主要采用“拍卖”出让和“挂牌”出让的方式。根据规定（见图2），城市政府采用拍卖的方式出让土地时，应当至少在拍卖开始前 20 日发布公告，公布出让地块的地点、时间、竞买人资格要求和申请办法等。竞买人必须在拍卖开始前缴纳保证金、提交申请材料并通过资格审查。最终，报价最高的竞买人获得土地。
根据规定（见图2），当采用“挂牌”的方式出让土地时，同样需要至少在挂牌开始前 20 日发布公告，公布相关信息。但“挂牌”的竞买人仅需在提交报价前办妥相关手续即可，而不必像拍卖那样在开始前就全部办齐。相比较而言，“挂牌”的手续办理方式对竞买人更有利，比如竞买人可以在观察其他竞买人的报价后再做决定。此外，“挂牌”方式只需要一个竞买人就可以完成出让。
实践中，开发商在参与土地出让前会通过各种渠道主动与城市政府进行沟通，表达开发意愿，同时传递自身业务能力出众的信号。这个过程也是城市政府不断增进对潜在竞价者了解的过程，由此选定一家在业务资质、运营能力、资金实力和项目企划等各方面都最符合自己要求的企业作为“意向开发商”。此外，已经在当地开发过相关地块并赢得认可和信任的房企，与城市政府之间的信息不对称程度更低，往往会继续扩张在当地的业务以谋求与政府长期合作的收益，自动成为潜在的“意向开发商”。（注释：此时，城市政府和“意向开发商”实际上形成了某种默契的“同盟”关系，尽管本文中所说的“同盟”关系无涉腐败或利益输送。政府策略性选择土地出让方式的根本宗旨是为了提高地产开发的长期价值。地方政府在挂牌中干预土地出让已经被多个文献交叉确认）
“挂牌”中，“意向开发商”在第一阶段一开始时就会“先发制人”、抢先报出底价，向其他竞价方传递明确信号——自己就是政府选定的“意向开发商”，目的是阻遏其他开发商的进一步跟进叫价。如果其他开发商依然跟进，“意向开发商”就会继续跟价。由于"意向开发商"的出价已经很高了，就算最后进入“拍卖”环节，他们赢得土地的可能性也会很高。非意向开发商则会有较高概率输掉拍卖，损失掉前期投入的进入成本（如调研费用等）。因此在均衡状态下，“意向开发商”在第一阶段开始时立即出价以释放信号，非意向开发商看到该信号后往往就不再进入，“意向开发商”就可能以底价赢得土地开发权。
简而言之，在拍卖中，激烈的竞价过程使得土地出让金一定会高于底价。在挂牌中，“意向开发商”则更可能以底价赢得拍卖。毫无疑问，相对“挂牌”这种方式，城市政府可以从拍卖中获得更高的土地出让金。如果这一结果无涉腐败或利益输送的话，城市政府选择“挂牌”出让的动因何在呢？
商业用地VS住宅用地：为何商业用地的地价相对更低？
要理解上述现象，就必须读懂商业地产的运营逻辑。资金是保证其正常开发、维系业务运转所必需的血液。
2014年以前，我国普通房企的融资渠道非常有限，主要有三个：自有资金、销售回款和银行借贷。自有资金主要来自房企留存收益。销售回款通常是房企在开发住宅项目，在达到一定条件后，通过预售方式获得的资金补充。但这一方法不适用于商业地产——商业地产必须全部建成后方能出租盈利，在建设阶段不可能提前获得租金。最后就是银行发放的房地产开发贷款，但房企在申请此类贷款时需要面临许多约束。首先，银行对申请房地产开发贷款的房企要求很高；其次，贷款期限和使用期限之间存在错配。这使得房企的资金链非常脆弱，对资金成本高度敏感。
即使在2014年后，面向本土房企的信用债券融资工具逐步开放，新拓宽的融资渠道也仅限于为数不多的能上市进行资本运作的房地产企业。如何维护资金链的稳健、多元化融资途径、降低融资成本、减轻还款压力、抵抗极端风险，始终是悬在房地产企业头上的达摩克利斯之剑。
即使在建成后，开发资金的多寡也会决定开发商在经营阶段所采用的策略，而不同策略直接影响其开发价值。商业地产往往包含零售、餐饮、文化、办公、娱乐等多种业态，不同业态在吸引人流和创造利润上各有千秋，必须取长补短，发挥各个业态的比较优势才能成功运作。如果开发商面临较大的资金压力，就会急于在建成后出售更多商铺以快速回笼资金，此时商铺业主繁多、各自为战，各方均只盯住个体利益而忽视了不同业态之间的外部性，很容易造成商业地产业态错配、经营混乱、开发价值下降等问题。反过来，若开发商资金充裕则不急于收回资金，而选择将更多商铺自持在手，就能协调各个业态实现整体营收的优化。
现实中，城市政府充分理解并看重地价和建筑期望价值之间的权衡关系。当土地出让溢价率太高时，城市政府会采取措施干预，防止因爆炒地价引发楼盘烂尾，造成地方形象受损，阻吓后续投资。正是因为城市政府既需关注短期的土地出让金，又要考虑商业用地开发的长期收益，因此才会根据自身的特点来选择合适的出让方式。
图3 商业用地周围的住宅用地平均价格
同时，该研究考察了商业用地出让是否会对其周围住宅用地出让价格产生长期的溢出效应。为此，研究团队将住宅用地按照到商业用地的距离和出让先后关系分为三组: 商业用地3公里外的住宅用地(A组); 商业用地3公里内，且出让时间比商业用地早的住宅用地(B组)；商业用地3公里内，且出让时间比商业用地晚的住宅用地(C组)。分别计算出三组住宅用地的平均出让价格。
从上图可看出（见图3），A组和B组住宅用地的平均价格基本相等（都在2400元/平方米左右），但C组住宅用地的价格在3500元/平方米左右，远高于前两组。A组和B组的价格相差无几表明: 商业用地周围的住宅用地并不一定价格更高。C组的价格更高表明: 只有在商业用地之后出让的住宅用地，其价格才更高。由此可看出: 商业用地的出让会对其周围的住宅用地价格产生正向的溢出作用。
这种正向的溢出效应在时间上能持续多久？如果溢出效应持续时间较短，城市主政者花费精力干预的意义不大。反之，如果溢出效应能持续发挥作用，那么提前干预就有必要。研究结果表明，商业用地对周边住宅用地的溢出效应是持久的，一般会持续5年以上。
研究团队发现，土地面积在前50%的商业用地对其周围住宅用地的溢出效应更强；规划建筑面积前50%的商业用地的溢出效应也更强。这是因为，商业地产占地越大，内部包含的业态越丰富多元，其向外辐射的溢出效应就会越强。城市政府如欲善加利用这种外部性以图实现更高的长期开发价值，就要策略性地倾向于通过“挂牌”的方式来出让土地。
城市商业地产开发，应将“有效市场”和“有为政府”更好结合
中国城市政府在土地出让中扮演着枢纽性角色，因此，研究城市政府在商业用地出让中的行为，对于把握下一个阶段中国城市的发展逻辑与结构性改革具有重要的现实意义。基于城市开发现状与上述研究结果，该研究提出如下政策建议：
首先，在土地开发中要充分遵循城市发展的客观经济规律，统筹好规划、建设、管理三大环节。应该给城市政府提供恰当的激励来兼顾和平衡短期目标和长期利益，以保持城市发展的连续性、稳定性、可持续性。
其次，适当推动城市连片开发，将外部性内部化，以提高总体经济效益。城市经营应该适当鼓励商业地产和住宅地产的整体开发，实现两者的协同发展。
最后，城市各功能板块也需要与城市总体规划做好衔接，互相之间要加强规划对接、配套互补。唯此方能提高城市精细化管理能力，推动城市从规模扩张转向内涵式发展。只有提升规划指导城市工作的全局性和系统性，着力提升城市质量、完善城市功能、提高城市服务水平，才能实现城市的科学、协调和可持续发展。
沈吉，bat365在线平台网站光华管理学院金融学系助理教授，博士生导师。主要研究方向包括有摩擦金融市场的资产定价理论、公司金融、资本市场和数字经济等。近年来在《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》和Review of Financial Studies, Management Science等中外期刊发表论文多篇。
张庆华，bat365在线平台网站光华管理学院应用经济学系教授， 博士生导师。她的主要研究兴趣包括城市经济学、公共财政、搜索与匹配以及应用计量经济学，在这些领域做出了出色的研究成果,多篇论文发表在Review of Economics and Statistics, Journal of Monetary Economics, Rand Journal of Economics, Journal of Urabn Economics以及Journal of Econometrics等国际权威学术期刊上。
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