刘晓蕾

   观点概览

l 近年来受中美争端及美国日益严苛的投资限制影响，美元基金纷纷撤离对我国高科技领域的投资。众多高科技企业赴美上市之路受阻，香港和新加坡股市成为了企业寻求海外上市的替代选择。

l 政府基金作为私募股权市场日益关键的资金来源，面临地方保护主义和风险容忍度不足这两大核心问题。

l 私募股权市场发展的对策建议：确保上市审核标准的稳定性，放开科创版第五套标准上市通道；调整地方政府及地方政府基金的考核标准，将对全国高科技企业的支持纳入关键考核指标；降低散户投资者在股票市场的参与度，推广封闭式基金；明确区分欺诈行为与正常经营或研发风险，对前者加大处罚，对后者予以宽容对待。

一、私募股权市场发展现状

近年来受中美争端及美国日益严苛的投资限制影响，美元基金纷纷撤离对我国高科技领域的投资。中资私募股权基金中，政府投资的比重逐年增加。根据清科数据显示，2023年前三季度，按认缴出资额计算，国资机构和产业资本占比超过60%。并且在规模较大的基金中这一比例更高。与此同时，民营人民币基金面临募资困境。

多年来，IPO上市一直是私募股权基金退出的主要方式，2010年，IPO退出比例高达85%以上。然而，近年来，由于IPO通道受阻，2023年这一比例降至54%，但仍然是最主要的退出途径。与此同时，并购与出售的退出方式占比显著增加，从2010年占比11%上升到2023年的30%。

二、私募股权市场面临的问题

（一）私募股权基金的上市退出渠道受阻，投资积极性下降

私募股权投资往往涉及较长的投资周期，越是投早、投小的资金，投资期越长。这种长期性要求私募股权投资者在投资决策时，必须能够预期到未来退出期的安全性和可行性。

受中美争端影响，众多高科技企业赴美上市之路受阻。香港和新加坡股市成为了企业寻求海外上市的替代选择。然而与美国股市相比，这两个市场的市场深度以及上市公司的多样性仍有差距。例如，香港股市主要由银行和房地产股票构成，投资者对于高科技股票的了解和接受程度普遍不如美国市场。

国内IPO领域，上市审核尺度频繁变动，特别是随意收紧的现象，严重挫伤了私募股权投资者的信心，抑制了他们的投资意愿。回顾我国股市历程，IPO大幅收紧甚至暂停的现象时有发生，有的长达一年之久甚至更长。近年来，为了推动生物医药产业的发展，我国推出了科创版第五套上市标准，允许未盈利的生物医药及医疗器械等高科技企业在科创版上市。这一政策极大地鼓舞了私募股权基金对生物医药领域的投资热情。然而，遗憾的是，到了2023年中期，这一上市规则却出现了暂停，导致大量私募股权投资项目被迫中断，使得大量正寻求融资的生物医药企业陷入困境。

（二）政府基金缺乏市场化运作机制

政府基金作为私募股权市场日益关键的资金来源，面临两大核心问题。首先是政府基金的地方保护主义。多数政府基金设定了返投比例，要求被投企业必须搬迁至本地或在本地设立生产基地等。这种做法限制了政府资金在全国范围内的有效配置。例如，一旦企业获得了某地政府投资，便通常无法再从其他地区政府那里获得资金支持。鉴于高科技企业投资周期长、资金需求大，单一地方政府的资金很难满足这些企业全生命周期的资金需求，地方政府之间为了争抢项目而引发的企业频繁搬迁，也导致了重复建设和资源浪费。

其次，政府基金的风险容忍度不足。严禁“国有资产流失”，终身追责，倒查20年等等政策虽然防范了风险，但也极大限制了政府基金的风险承受能力，导致部分国资私募股权投资采取“假股真债”等投资模式，并不能真正促进高科技企业发展。

（三）民营市场化私募股权基金募资困难

非政府背景的民营私募股权基金不受地域限制，可以实现全国投资，优化资源配置。然而，近年来，受多重因素影响，民营基金面临募资困境。其一是上述所言的退出障碍。其二，民营资金对于政策稳定性持有疑虑。前几年对于教培行业的整顿直接影响了在该领域投资的私募基金，并进一步引发了私募股权投资者对未来政策不确定性的担忧。虽然教培行业的整顿可能出于必要，但其整顿方式应当更具策略性，为行业提供足够的转型时间和空间。其三，由于股市表现不佳，私募股权市场的重要资金来源——二级市场的获利退出者减少，导致民间私募股权资金来源趋于枯竭。

三、私募股权市场发展的对策建议

（一）确保上市审核标准的稳定性，放开科创版第五套标准上市通道

应该尽快放开第五套标准上市通道，允许未盈利的生物医药等高科技企业在A股市场上市融资。未来任何关于IPO审核尺度的调整都应谨慎进行，充分评估其对一级私募股权市场的影响。

（二）调整地方政府及地方政府基金的考核标准，将对全国高科技企业的支持纳入关键考核指标

地方政府基金的投资应超越地方利益，从全国经济发展的角度出发。可以通过数据分析，量化地方政府基金对全国高科技企业进步和关键技术专利申请的影响，并将其纳入地方政府政绩考核体系。  

（三）降低散户投资者在股票市场的参与度，推广封闭式基金

健康的二级市场是私募股权基金投资的基础。据统计，我国现有2.2亿户散户股市参与者，占人口比重约为15%。 这些散户投资者，虽然人数众多，但投资占总资金比例较少。根据2019年中国家庭金融调查报告显示，散户的年收入中位数为13万元，25分位数为7.6万元。考虑到2019年散户投资者占人口比重仅为5.7%，预估目前散户的年收入应更低。这些散户的收入无法支撑其承担过度的风险。大量学术研究表明散户投资者过度关注股市短期表现。我国股票市场长期追求的慢牛、窄幅波动的指导方针，以及非常严苛的退出要求，很多是出于对散户投资者的保护，但这些指导方针在很大程度上背离了股票市场的底层逻辑，限制了股票市场的健康发展。投资者教育固然可以解决一定的问题，但是从根本上的改变还是应该将这些散户的资金交由专业的机构投资人负责。专业的人做专业的事。

建议推广封闭式基金，基金封闭期内不可赎回，但可以在二级市场上交易。这样投资者可以通过买卖基金份额实现资金流动，而基金管理人则能专注长期投资，减少短期业绩压力。从买卖股票，改为买卖基金，隔离了股民与实体企业的直接关联，避免了由于股民情绪对政策的过度干扰。

（四）明确区分欺诈行为与正常经营或研发风险，对前者加大处罚，对后者予以宽容对待。

一方面，对于财务造假、欺诈等违法行为，必须给予严厉的惩罚。尽管《证券法》修订后提高了证券违法的罚款上限，但对于财务造假等严重违法行为的处罚力度仍需加强。

但另一方面，要接受正常的研发和经营风险。据传此次科创版第五套标准审批暂停是由于借此规则上市的某些公司表现不佳。高科技企业的特性决定了其面临高风险，也就是较高的失败比例。这种失败并不代表欺诈行为的存在。要容忍高科技企业在研发过程中面临的正常风险，为创新提供足够的空间和支持。

综上所述，为了推动我国私募股权融资市场发展，建议调整地方政府及基金的业绩衡量标准，纳入促进全国高科技企业发展的衡量指标；确保IPO审核标准的稳定性，尽快放开科创版第五套标准上市通道；大力发展二级市场长期机构投资者，推广封闭式基金，减少散户投资者对股市的直接参与。

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院