徐江旻 蔡恒
本文观点概览
l 本文以2012年《绿色信贷指引》的实施作为准自然实验，运用双重差分（DID）方法，实证检验了绿色信贷政策对企业对外直接投资的影响。
l 相较于非污染性行业的企业，绿色信贷政策显著提升了污染性行业的企业对外直接投资的概率和规模。
l 信贷约束作为绿色信贷政策的激励约束机制，对企业对外直接投资的直接负面影响并未占据主导。
l 绿色信贷政策效果主要集中在行业竞争度高、行业科技含量高、管理层有海外背景的企业分组中。
l 绿色信贷政策提高了污染企业的利润率和海外营收规模，但并未显著改变整体营收规模，这主要来源于绿色转型带来的竞争力提升。
一、研究背景及意义
为全面推进美丽中国建设，2023年中央经济工作会议将“深入推进生态文明建设和绿色低碳发展”列为重点任务，2023年中央金融工作会议将绿色金融列为金融“五篇大文章”之一，以期更好为经济社会绿色低碳转型提供金融支持。同时，扩大高水平对外开放，也是2023年中央经济工作会议强调的高质量发展九大关键任务之一。企业“走出去”，是我国扩大高水平对外开放的必由之路。因此，探讨绿色金融政策对于企业对外直接投资的影响，具有重要的理论意义与实践价值。
二、研究方法和发现
本文使用2007-2019年A股上市企业数据，以2012年《绿色信贷指引》的实施为准自然实验，利用双重差分（Difference-in-Differences）方法，实证检验了绿色信贷政策对于中国上市企业对外直接投资的影响，并进一步探究了其具体机制及经济后果。
2012年2月24日，中国银监会发布《绿色信贷指引》，进一步明确了银行部门绿色信贷的标准和原则。根据《绿色信贷指引》及配套的《绿色信贷实施情况关键评价指标》，中国银监会明确了环境和社会风险类型标准，严格限制了环境和社会风险类型为A类和B类的企业获得贷款。具体地，A类企业包括属于核力发电、水力发电、水利和内河港口工程建筑、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、其他采矿业9个行业的企业；B类企业包括属于棉印染精加工、毛染整精加工、麻染整精加工、丝印染精加工等25个行业的企业。因此，本文依此进行分组，如果企业为绿色信贷限制A类或B类企业，则将其放入实验组，反之则放入对照组。根据《绿色信贷指引》的实施时间，本文以2012年为界，划分政策实施前后的时间区间，并在回归分析中控制了企业规模、年龄、杠杆率、托宾Q、现金流比率、账面市值比、两职合一、独立董事比例、机构投资者持股比例、前三大股东持股比例等变量。
在总计17836个企业-年度观测值的样本中，有23%左右的观测值存在对外直接投资行为。本文研究发现，相较于非污染性行业的企业（以下简称“非污染企业”），绿色信贷政策提高了污染性行业的企业（以下简称“污染企业”）对外直接投资的可能性和规模。在绿色信贷政策的推动下，污染企业对外直接投资的可能性大致提升了4.4%，对外直接投资的规模大致提升了12.3%。
三、研究结论和原因分析
（一）绿色信贷政策提高了污染企业对外直接投资的“意愿”
实证结果表明，绿色信贷政策实施后，相较非污染企业，污染企业的债务融资约束特别是银行信贷约束总体提升。因此，污染企业在国内经营的整体资金成本提升，成本优势有所降低，因而生产性投资也有所下降。这导致的结果包括：一方面，在国内市场生产经营竞争力的降低，可能会激励企业经理人拓展海外市场来弥补国内损失；另一方面，在国内市场生产性投资业务量的下降，也释放了经理人的精力，使其得以将目光转向海外市场。
（二）绿色信贷政策提高了污染企业对外直接投资的“能力”
“波特假说”认为，合理的环境规制政策可以驱动企业进行绿色创新，并通过“创新补偿效应”促进长期经济增长，从而有效缓解环境治理和经济增长之间的冲突。本文的研究支持了“波特假说”，证实了绿色信贷政策能够推动污染企业进行绿色技术创新，从而提升了其在国际市场的竞争优势，推动了企业的高质量发展。
更进一步，本文还对企业的投资目的地进行区分。本文将加入“一带一路”倡议的国家或地区定义为“一带一路”沿线地区。实证结果表明，绿色信贷政策主要推动污染企业向“一带一路”沿线地区进行投资，而非向美欧等发达经济体进行投资，并且还促使其向更多国家或地区进行投资。在清洁生产、新能源等绿色技术领域，中国企业相较“一带一路”沿线地区具有很强的比较优势，而这一定程度上也说明了，绿色技术创新赋予的“能力”优势，是企业提高对外直接投资水平的重要因素。
（三）信贷约束对污染企业开拓海外市场的负面影响并未占据主导
实证结果表明，绿色信贷政策对污染企业进行绿色技术创新以及对外直接投资的激励效果，仅在冲击前融资约束较高的分组中体现。信贷约束的提升，并没有成为污染企业进行绿色技术投资和拓展海外市场的阻碍，反而成为其重要的激励。这一方面可能是因为企业在国内的生产性投资降低，因而可以将这一部分资金用于绿色技术投资以及对外直接投资；另一方面，也可能是因为进行对外直接投资，特别是对“一带一路”沿线地区进行投资的企业，可以获得其他渠道的融资便利。综上，与前述“意愿”与“能力”机制相比，绿色信贷政策对污染企业造成的信贷约束影响，并不占据主导。将这些因素综合来看，绿色信贷政策正向促进了污染企业对外直接投资。
