卢海

l 与全国其他地区的上市公司相比，广东省上市企业的研发投入更高，盈利能力与成长性也更好，信息透明度更好，更值得资本信任。

l 相比于北京和上海，广东省的初创企业对资本的吸引力较弱；而广东省自身的资金也没有很好地支持本地企业发展。

l 深圳市新成立的企业中互联网、IT及生物医疗行业企业少，导致对资本的吸引力不足。

l 香港及海外资本与广东的融合是一个非常重要，且可行的扩大资本来源的途径。

2019年2月18日国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要将粤港澳大湾区建成充满活力的世界级城市群、国际科技创新中心、“一带一路”建设的重要支撑、内地与港澳深度合作示范区，和宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质量发展的典范。本研究报告重点着眼于大湾区“成为国际科技中心”的战略定位，从一级资本市场如何支持初创企业、高科技行业企业，探讨了大湾区发展中面临的机遇与问题，希望能够为大湾区科技建设提供来自学术研究的思考。

在粤港澳大湾区成立之前，全球三大湾区分别为：纽约湾区、东京湾区和三藩（硅谷）湾区。其中，纽约湾区是华尔街以及50多家全球500强企业总部所在地，拥有将近60所著名大学，是发达的金融、贸易及教育湾区；东京湾区经济总量占全日本的1/3，有200多家大学和高等教育机构，是以服务业为主的湾区；三藩（硅谷）湾区起源于斯坦福科技园区的硅谷，诞生了众多世界级高科技企业，是以互联网、移动通讯等高技术产业为主导并由大量一级市场资本支持的高科技湾区。粤港澳大湾区拥有港交所、深交所两大交易所，有数所世界级大学。粤港澳大湾区定位为“科技+金融”的湾区，与三藩（硅谷）湾区最为接近。

一、 企业科技创新状况

与全国其他地区的上市公司相比，广东省上市企业的科研投入更高，盈利能力与成长性也更好。2010~2018年间，广东省上市企业平均研发支出占收入的比重为5.21%，研发人员占比为16.53%，均高于大陆其他地区上市公司（4.30%与15.1%）。从盈利能力和成长性来看，2010~2018年，广东省上市企业净资产收益率平均为8.33%，总资产增长率为28.15%，也高于大陆其他地区上市公司（6.96%与21.86%）。[1]

与全国其他地区的上市公司相比，广东省上市企业的信息透明度更好，更值得资本信任。根据，bat365在线平台网站光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院联合推出的上市企业透明度指数及《中国资本市场信息质量白皮书（2019）》，北京市和广东省上市公司平均透明度指数在所有省市中分别排名第二（2.46）和第四（2.34），远高于上海（2.30）和国内其他地区。指数排名前的100企业中有23家广东省公司，而京沪共有21家。

图1  各省市指数排名前100企业数量

但与三藩（硅谷）湾区相比，广东省初创企业的行业结构略有不同。从广东省近三年初创企业融资的前五大行业来看，互联网和IT行业已经成为湾区重要的产业，但传统行业如零售及汽车仍然占有较大比重（图2），与硅谷湾区仍有一定的差别。这也反映了广东现有行业分布的基础。

图2 广东省及硅谷初创企业获得PE/VC融资的行业结构

二、 PE/VC对创新创业的支持

从美国硅谷的发展经验来看，资本市场尤其是一级资本市场对于创新型初创企业的支持至关重要。2010-2018年间，广东省初创企业获得的PE/VC投资占全国的10%左右，而2000-2018年间三藩（硅谷）湾区初创企业获得的PE/VC投资占全美的30%-45%。因此，与硅谷相比，广东省初创企业获得的PE/VC支持还有较大提升空间。

对广东省获得PE/VC融资的来源进行细分发现，来自广东省和京沪的PE/VC对广东省初创企业的投资在2010-2018年之间呈现出缓慢上升的趋势，但来自香港和海外的PE/VC对广东省初创企业的投资是持续下降的（图3）。因此，香港及海外资本与广东的融合是一个非常重要，且可行的扩大资本来源的途径。

图3 广东省企业获得 PE/VC 融资的来源以及香港PE/VC投资分布

我们也考察了京沪和广东的PE/VC资金流向。发现，在2010-2017年间，京沪PE/VC主要投向北京和上海的企业，投资于广东省的资金虽略有增长但占比很小；而广东省自有的PE/VC在最近五年内，除了2017年以外，投资在广东省的资金都要比京沪低（图4）。因此，相比较而言，广东省的初创企业对资本的吸引力较弱；而广东省自身的资金也没有很好地支持本地企业发展。香港、京沪以及广东省的PE/VC对广东省初创企业的支持都有待提高。

图4京沪和广东PE/VC的投资分布

三、 PE/VC投资不足的原因

根据《粤港澳大湾区发展规划纲要》，深圳被定位为具有世界影响力的创新创意之都，是建设大湾区成为国际科技创新中心的核心。因此，一级资本市场对深圳市创新创业的支持非常重要。然而，在2014~2018年的五年间，深圳市初创企业获得PE/VC投资的数量为10202笔，金额为4356亿元，相比于北京和上海，深圳市初创企业获得的投资数量和金额都不足（表1）。

表1 过去五年间深圳/北京/上海初创企业获得投资的情况

我们分析了PE/VC对深圳市初创企业投资不足的原因。

（一）新成立企业规模相对小，资金需求低

我们分析了深圳市新成立的企业[2]。从数量上看，深圳市每年新成立的企业数量从2013年起已经与北京和上海齐平。但是从规模上看，2010~2018年深圳市新成立的企业中，注册资本高于1千万元的企业占比显著小于北京和上海（图5）[3]。因此，深圳市的初创企业规模相对小，企业对资金的需求本身也相对低，所以PE/VC对深圳市初创企业的投资额较少。

图5 深圳新成立企业数量和规模

（二）新成立企业中中互联网、IT及生物医疗行业占比低，PE/VC可投资标的少

从PE/VC投资的行业偏好上来看，2014~2018年，PE/VC投资数量最多的行业是互联网，占总投资案例的18.87%，占金额的9.4%；其次是IT，占总投资案例的17.51%，占金额的15.89%；第三是生物医疗，占总投资案例的9.04%，占金额的6.69%。这说明，PE/VC对于互联网，IT和生物医疗行业有着更强的偏好。然而， 2010~2018年深圳市的新成立的企业中，IT、互联网以及生物医疗企业占比显著低于北京及上海（图6）[4]。因此我们可以认为， 深圳市初创企业对于资本的吸引力不足主要是因为行业结构不受PE/VC青睐，可供投资的标的相对较少。

图6 深圳新成立企业中互联网、IT及生物医疗行业占比

（三）IPO中互联网及IT行业占比低，IPO退出回报率低

首先，为了排除PE/VC是由于退出困难而较少投资广东省初创企业，我们检验了广东省[5]和北京上海企业在IPO上市审核时过会率是否有所差别。2014~2018年五年间，广东省企业的IPO审核过会率为86.80%，高于北京（80.00%）和上海（83.18%）两市的企业。这一结果反映了投资广东省初创企业通过IPO退出的成功率更高， 可能也表明广东省申请IPO企业质量较高。

然而，我们发现，2014~2018年间，深圳市企业IPO的退出回报倍数[6]为2.42倍，低于北京市企业IPO回报率（12.53倍），以及上海市企业IPO回报率（4.31倍）。为了检验深圳市企业IPO回报率低的原因，我们分别从上市企业质量和IPO行业分布两个角度分析。

我们检验了2010~2018年每年深圳市A股上市企业的平均净资产回报率和平均总资产增长率。深圳市上市公司的平均净资产报酬率（ROE）均值为8.59%，与北京无显著差异（8.66%），但显著高于上海（7.70%）[7]；深圳市上市公司的平均总资产增长率均值为（29.98%）与北京无显著差异（27.84%），但显著高于上海（19.69%）[8]。另外，我们还观察了企业IPO之后有无业绩下降的情况。我们发现，深圳市企业在IPO之后ROE下降的幅度小于北京和上海企业，这也说明深圳市IPO企业的质量较高。所以，深圳市企业IPO回报率低并不是因为企业质量问题导致的。

我们检验了2014~2018年间不同行业的IPO退出回报倍数。2014~2018年五年间，IPO退出平均回报倍数为5.09，而互联网以及IT行业的IPO退出回报倍数分别以14.76和14.31位居前两名，这也解释了为什么PE/VC偏好投资互联网及IT行业。进一步地，深圳市2010~2018年间，互联网及IT行业IPO平均每年占IPO总量的17%，显著低于北京（39%），与上海无显著差异（14%）[9]。我们也观察到，从2010到2018年，深圳市的互联网及IT行业IPO数量少于北京，这说明深圳市企业IPO退出回报倍数低可以由IPO的行业结构解释。

图7 深圳互联网及IT行业IPO数量

总之，深圳市初创企业在最近五年获得PE/VC投资的数量和金额均低于上海和北京的企业。造成这一现象的原因主要有三点：一是新成立企业规模相对小，对于资金的需求本身较低；二是新成立的企业中互联网、IT及生物医疗行业企业少，对PE/VC的吸引力不足；三是由于IPO中互联网及IT行业企业占比少，导致IPO退出回报低。

备注：本报告的数据分析由bat365在线平台网站光华管理学院博士生宋禄霖，张玥完成。

[1] 本报告中的数据来源于Wind资讯和清科数据。

[2] 要求注册资本大于50万元。

[3] 我们对此进行了统计检验，深圳市新成立企业规模在统计上均显著小于北京和上海企业，p值分别为0.010和0.002。本报告中p值都是单边T检验。

[4] p值分别为0.002和0.006。

[5] Wind资讯只提供了IPO审核企业的省份信息，因此我们在省份层面分析IPO过会率。

[6] 清科数据按照IPO发行价计算平均IPO退出回报倍数。

[7] p值分别为0.544和0.009。

[8] p值分别为0.185和0.013。

[9] p值分别为0.003和0.711。