刘玉珍、李松楠

证券市场全面推行注册制改革，对于破解企业融资困境、提升资本市场服务实体经济的能力、促进创新与资本形成、推动高质量发展具有重要的意义。2020年4月，在总结科创板试点注册制的经验基础上，按照全面推行注册制的基本定位，创业板注册制改革正式启动。

在证券发行推行注册制的背景下，一个健全的交易市场在降低价格波动、促进价格发现、提升市场活跃度等方面具有重要的作用。我国的股票市场参与者长期以来一直都是以散户为主，尤其是在证券上市初期的二级市场上，信息不对称较为严重，定价偏误也可能较大。因此，注册制的交易机制配套对于二级市场流动性和价格稳定的维系、以及注册制市场的长期发展至关重要。

全球主要证券交易所在交易制度的设计上，多结合各自的市场发展与规模、投资者结构与上市股票特征等因素，采取一定的价格稳定措施。常用的价格稳定措施包括价格涨跌幅限制、价格笼子机制、盘中临停机制等[1]。在这些价格稳定措施中，涨跌停和盘中临停都是对买卖均衡价格变动的限制，价格笼子则通过对买卖订单的申报价格进行限制，从而避免单笔申报订单成交导致证券价格瞬时波动过大。因此，价格笼子也被称为有效报价范围限制。

价格笼子作为一项价格稳定措施，先后在科创板和创业板得到推行。本研究关注创业板注册制改革下的价格笼子机制，对其实施效果进行评估。

一、价格笼子设计的市场差异：创业板有何不同？

在创业板的价格笼子机制下，连续竞价阶段的买入申报价格不得高于买入基准价格的102%、卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%；超出这一有效价格范围的订单不能即时参与竞价、暂存于交易主机，当价格波动使其进入有效竞价范围时，交易主机自动取出申报、参加竞价。

除创业板外，目前科创板、中国香港市场和日本市场在价格稳定措施上也有引入价格笼子的实践，但在价格笼子的具体设计上，创业板与三个市场均存在一定的差异：

（一）与科创板的价格笼子机制相比，创业板价格笼子的差异集中在对无效订单的处理上。科创板在无效申报上采用废单处理、即超出有效价格范围的订单将被系统拒收。因此，在价格变动较快或行情延迟时，科创板价格笼子的废单可能会使投资者遇到报单失败的问题，而创业板的订单暂存则能够更好地应对这一缺陷。

（二）与中国香港市场的价格笼子机制相比，创业板价格笼子的有效申报范围设置更窄。中国香港市场的价格笼子是在不设涨跌幅的前提下引入的价格稳定措施。他们要求全天的订单申报价格不可偏离最新成交价格的9倍或以上，且持续交易时段的买入（卖出）委托申报价格不得超过当时已在交易系统内的买入（卖出）申报价格的24个价格档位。