张峥 李尚宸
任何公司或金融产品都是多种契约关系的集合体。早在300多年前，亚当·斯密就在《国富论》中详细阐述了所有权与经营权分离可能导致的一系列问题，认为应当通过制度方式化解二者之间的矛盾。现代公司治理理论进一步用代理问题（agency problem）概括普遍存在的两类利益关系冲突：第一类代理问题指向管理人与股东之间的矛盾，如管理人做出的过度扩张等经营决策可能不利于股东价值最大化的目标；第二类代理问题则指向大股东与中小股东间的矛盾，如控股股东通过掏空（Tunneling）行为损害中小股东的利益，而关联交易则是掏空行为的重要方式。
治理结构是对公司或金融产品进行管理和控制的体系，不仅明确了各方的权利和责任分布，还确定了各种决策所必须遵循的程序。如何通过合理的治理结构来控制和避免不同参与方之间的潜在利益冲突是公司或金融产品持续健康发展的关键。在实践中，常见的治理机制包括有效的董事会、完善的信息披露机制、激励相容的薪酬结构、有监督意愿的股东等内部治理机制，以及易于中小投资者保护权益的法律体系、市场竞争、被收购威胁等外部治理机制。
不动产信托投资基金（REITs），作为实现不动产证券化的重要手段，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs基于委托代理关系而搭建，在运营过程中，可能发生第一类与第二类代理问题。例如，一方面，根据管理规模收取管理费用的REITs管理人希望通过并购等形式不断扩大REITs规模，但这样的经营决策未必有利于投资者的利益；另一方面，基于不动产资产的特殊性，原始权益人成为大股东后相比中小股东具有巨大的信息优势，利于其通过隐蔽行为侵占中小投资者的利益。因此，作为REITs制度顶层设计的重要组成部分，必须采取适当的治理结构对原始权益人、基金管理人、基金投资人、运营管理机构等各利益相关方进行合理的权利分配和制度安排，从而避免REITs运营过程中两类代理问题的出现，保障REITs能够长期稳定的持续运营，保护投资者实现稳定的分红收益。
一、全球REITs治理结构实践与启示
在全球REITs管理模式实践中，可以基本分为外部管理和内部管理两种模式。外部管理模式下，REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行包括资产运营、投融资和物业管理等在内的各项管理职责，外部管理人收取与管理规模呈固定比例的基本费用和基于利润率的绩效费用。内部管理模式下，REITs本身持有不动产资产，并同时拥有资产管理团队，由REITs的内部管理部门或管理公司来执行所有管理职责。
迄今为止，两种同时存在的管理模式尚无一种成为主流，亦尚无明确的证据支持一种管理模式相对另一种模式具有显著的优势。日本、新加坡、中国香港等国家或地区的REITs主要采取外部管理模式，公司制REITs为主的美国市场则多采用内部管理模式，澳大利亚REITs采取同时将管理机构股票和REITs份额同时打包上市的“合订证券”形式，其内核接近内部管理模式。两种模式均能通过自身的治理结构有效解决所在国家或地区普遍存在的一些利益矛盾，但也会同时引起另外一些有待解决的代理问题。
La Porta 等研究者认为日本、新加坡、中国香港等东亚地区企业受家族持股或国有控股的影响较大，与股权结构更为分散的美国等地区相比，其大股东更为强势，因此更容易发生大股东与中小股东之间的第二类代理问题。在这些地区，后续作为大股东的REITs发起人通常是实力雄厚、具有寡头性质的地产商，其与中小投资者之间存在强烈的信息不对称，增大了第二类代理成本。此时，引入专业化的第三方管理团队就具有重要意义，外部顾问不仅具有专业程度高等行业优势，规模较大的外部管理人还可以对大股东形成制衡和约束，从而降低总体的资产管理成本与代理成本。
然而，外部管理模式下外部顾问通常以资产总值或净值为基准收取管理费，使得外部管理人具有充分的扩张动机，可能引起第一类代理问题。REITs制度中的强制分配要求和杠杆率限制是REITs治理和管控相关问题的重要制度手段。根据全美不动产投资协会（NAREIT）的统计，截至2020年末，全球共42个国家或地区建立了REITs制度，其中39个国家或地区的REITs制度均做出了强制分配要求，且利润的强制分配比例大多位于90%-100%之间。在强制分配要求下，REITs管理人无法通过留存收益积累内部资金，必须依赖外部资金进行资产并购等扩张性行为，外部融资相比内部融资显著提升了REITs的信息披露成本和财务成本，抑制了管理层的过度扩张动机，规避了REITs经营中可能发生的第一类代理问题，确保投资者获取REITs底层不动产稳定现金流收益的投资目标得以实现。
杠杆率相关制度安排也是解决外部管理模式下代理问题的重要手段。中国香港、新加坡、马来西亚等主要采取外部管理模式的国家或地区均通过监管制度对REITs资本结构进行约束，而美国、澳大利亚、法国、加拿大等采取内部管理模式的国家或地区则通常不对杠杆率进行限制。日本REITs尽管也采取外部管理模式，但其监管部门未对杠杆率加以限制，可能的原因在于日本投资者中机构投资者占据主导地位，根据OECD在2019年发布的《世界上市企业所有权报告》，日本上市企业中非企业法人机构投资者占比达到37%，远高于中国香港12%、新加坡12%、中国9%的水平，若考虑到日本还具有很高比例的企业法人投资者，则日本非个人投资者的比例远超其余亚洲国家，而机构投资者相比个人投资者对于降低代理成本具有更强的监督作用，事实上大量日本J-REITs的股东要求通过公司章程规定自身杠杆率不得超过55%或60%，表明机构投资者的确替代监管机构发挥了对代理成本的监督和抑制职能。
美国选择内部管理模式作为REITs主要治理方案同样具有其合理性。相比于东亚地区的不动产巨头将旗下部分不动产进行资产证券化发行REITs，美国REITs不少由一体化的不动产公司基于税收因素的考虑转化而成。这些不动产公司自身具备完整的物业管理、开发、租赁和运营管理能力，在对自身的资产结构、业务安排、分红政策、管理制度等比照REITs相关法规进行调整后， 完成向REITs产品的转化，转化后公司原本的管理团队继续担任REITs的管理团队。与发起人关联关系较强的管理团队保持不变，可能加重REITs发起人与中小投资者之间的信息不对称问题，然而美国市场较为健全的公司治理法律体系、严格的信息披露制度、较强被收购威胁的市场竞争机制、合理的管理者激励措施等为化解该问题提供了一定的帮助，代表投资者利益的董事会也能在一定程度上发挥制衡作用，从而保障中小投资者的基本权益。相比之下，内部模式不仅能够避免雇佣外部管理人的复杂利益关系，还能够更好地安排管理团队的激励，保持其与全部投资者利益的一致性，有利于REITs更好的提升效益并为投资者创造价值。
因此，管理模式的形式本身并无优劣之分，必须结合各市场外部治理机制的有效性，权衡其对于两类代理成本的影响，因地制宜的选择适合的内部治理机制。在存在强势大股东的市场环境中，引入外部管理模式能够起到专业化作用，并有利于形成和发展REITs市场规模，契约型基金中的信托人主要起到保护中小投资者、制衡发起人的作用，在一定程度减轻潜在的第二类代理问题，而强制分配、杠杆率约束等制度能够用于避免外部管理者的过度扩张动机；在外部治理机制较为成熟，具有完备公司治理体系和法治体系的市场环境中，中小投资者能够更好的得到利益保障，此时采取内部管理模式能够更大幅度降低第一类代理成本，并提升管理决策的灵活性，有利于保持管理者与投资者的利益一致。
二、我国公募REITs试点的治理问题
根据证监会于2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）的相关规定，投资者认购的基础设施REITs通过完全持有基础设施资产支持计划并100%持有下设各特殊目的载体（SPV）以在穿透后持有基础设施项目完全的所有权或特许经营权（见图1）。在试点采取的“封闭式公募基金+ABS”模式中，交易结构同时包含投资者、公募REITs、资产支持专项计划和项目公司多个层面，涉及多个类型的投资人（机构投资人、公众投资人、包括原始权益人在内的战略投资人）、多个类型的管理人（公募基金管理人、专项计划管理人、底层资产管理人），其间的契约关系较为复杂。公众投资人通过认购公募REITs基金份额以期在穿透后获取底层基础设施资产的未来现金流收益，但该收益必须通过底层资产管理人、基金管理人等代理人的有效运营管理行为而实现，因此必须建立能够降低代理成本的有效治理机制。
图1 公募REITs试点的产品结构
试点阶段，研究分析基础设施REITs的治理问题，应关注以下主要因素的影响：第一，管理人体系存在多层结构；第二，原始权益人是资产的提供方，是REITs的战略投资人，且很可能成为REITs资产的实际运营方；三是公募基金和资产支持专项计划是实现公募REITs的产品载体。在这些因素影响下，前述两类代理问题均可能存在。
第一类代理问题源于管理者与持有人的利益冲突，表现为基金管理人、计划管理人等从事基金管理工作的机构与基金持有人的利益冲突，其形式可能为管理费率过高、主动管理能力不足、通道化、过度扩张、过度举债等。
多层结构下，不同资产管理人间可能存在多种形式的利益冲突，如各级管理人之间无法对事项达成一致，提升REITs管理成本从而损害投资者的利益。为解决管理人体系涉及层次较多的问题，实践中同一利益主体将承担上述复杂代理链条的多个角色。比如《指引》要求专项计划管理人与公募基金管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制，这样的模式使得两层管理人能够进行内部共同管理，更高效的进行沟通和决策，还可能发挥不同层级管理人的自身优势灵活安排内部分工，但仍应注意解决同一控制人内部不同金融机构或不同部门间的利益冲突问题。
基金管理人的激励模式是其能否尽责践行治理结构中关键角色的重要因素。在目前主流的收费模式下，公募基金根据REITs规模收取千分之一到千分之二的管理费用。公募基金行业长期存在的排名锦标赛模式下，为提升REITs的总管理规模，短期内公募基金具有迎合能够为REITs提供后续资产来源的原始权益人、牺牲长期收益而提升REITs短期收益率等动机。为降低运营中的现金流风险，抑制管理人的过度扩张动机，《指引》对REITs杠杆率进行了严格的限制，要求借款金额不得超过基金净资产的20%。另外，从试点阶段的市场等情况看，金融机构可能会基于展业的需要，加之基础设施领域主动管理能力建设非一朝一夕，会在一段时间内难以提供高质量的专业化服务，个别机构甚至成为通道，影响投资者的利益，需要重点予以关注。
从长远看，中国存量基础设施规模超过百万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场，其广阔前景必然引起公募基金行业的激烈竞争，而公募基金行业的竞争有望成为具有中国特色的REITs外部治理机制。Berk and Green（2004）认为投资者会根据公募基金的实际表现不断迭代其对REITs管理能力的预期，选择那些表现优异的基金，淘汰那些收取管理费与实际表现不符的基金，从而对基金发挥治理职能产生有效激励。面对更多的受管理资产，过去表现优异的公募基金必须持续不断的提升自己的尽职履责水平和底层资产所在行业的专业能力，才能避免管理成本随管理规模边际上升的困局。
第二类代理问题源于原始权益人（或称大股东）与公众持有人的利益冲突。在公募REITs试点初期，由于原始权益人对底层资产和所在基础设施行业有深入了解，基于项目稳定运营的考量，原始权益人有可能同时向REITs底层资产运营管理人和REITs战略投资人两个身份进行转变。《指引》规定原始权益人至少将20%的REITs份额持有超过60个月。原始权益人作为长期战略投资人和运营管理人，有利于缓解第一类代理问题，但带来了第二类代理问题，公众投资者面临原始权益人后续通过过度收费、关联交易等方式损害自身利益的道德风险。
在公众投资人、公募基金管理人（同时作为专项计划管理人）与原始权益人（同时作为战略投资人与实际运营管理人）三者之间的代理关系中，为避免原始权益人损害公众投资人利益，公募基金管理人必须遵守份额持有人利益优先的基本原则，除了主动管理之外，还在治理架构中承担起重要的“检察官”作用，类似国外外部治理模式中的“受托人”身份。根据《指引》中的要求，基金管理人应当主动履行基础设施项目运营管理职责、持续加强对管理人履职情况的评估和监督、及时充分的进行信息披露、对关联交易行为进行有效内控等，而这些都是REITs内部治理机制中的重要环节。
综合上述分析，现阶段《指引》能较好的激励和发挥各方的专业优势，原始权益人共同投资、REITs管理人主动管理责任、控制负债比率、严格关联交易管理等治理结构安排均是保障投资者利益的重要治理机制，在我国当前试点阶段有着很强的合理性与可行性。
当然，考虑到综合利用多种治理机制的重要性，若对标国际成熟市场实践，我们认为基础设施公募REITs治理结构的优化应重点关注：第一，应当更充分的发挥REITs制度本身作为治理机制的重要作用，通过有效的财务审计和信息披露保障REITs强制分红作为内部治理机制的有效性；第二，对于关联交易的监管应当成为治理机制关注的核心问题；第三，在内部治理中，还应当更充分的发挥公募基金持有人大会的治理作用，鼓励机构投资者对REITs的管理过程进行积极和有效的监督；第四，应不断提升基金管理人的治理水平与内控能力，以及其对于基础设施资产所在行业的专业能力，避免基金管理人的通道化与原始权益人的过度主导；第五，应形成更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制，从长期来看仍应考虑通过颁发REITs业务牌照等方式从制度层面简化代理链条，降低代理问题复杂性；第六，应更好的发挥投资顾问、资产评估机构等外部机构在REITs治理结构中的作用。
作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院
