刘玉珍

A股上市公司大股东股权质押的情况相当普遍，每当股市波动加剧的时候，股权质押爆仓的议题便会成为市场关注的焦点。近期以来股权质押风险更是受到市场前所未有的关注，政府及金融监管部门也纷纷提出各种解决方案，企图纾解上市公司股权质押的困境。

2018年10月26日第十三届全国人大常委会通过公司法第一百四十二条有关公司股份回购规定的专项修改。其中增列“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”时可以进行股份回购，以及简化股份回购的决策程序、提高股份回购的数额上限至已发行股份总额的百分之十等规定，市场普遍认为是为近日来甚为紧张的股价下跌压力带来实质的利好消息。

若单纯从股份回购的角度来看，公司确实可以通过股份回购向市场释放公司股价被低估、未来发展前景看好，或是企图降低公司自由现金流量、减少企业委托代理问题等正面的讯号。此外，公司亦可通过股份回购以减少流通在外股数的方式来提高公司每股盈余。

研究发现，平均而言投资人对于具有保证金追缴压力的公司，宣告股份回购的市场反应亦显著为正，这说明投资人对于股份回购是否能有效地缓解股权质押的压力持乐观的看法。

以美国上市公司Swift Transportation为例，该公司创始人兼首席执行官Jerry Moyes曾经在本身质押大量持股的情况下，分别在2015年9月及2016年1月两次公告股份回购，累积公告金额达三亿美元。虽然公司宣称股份回购与Jerry Moyes的个人股权质押行为无关，但就在该公司公告股份回购之后，该公司的股价也迅速地挥别2015年的下跌趋势并且逐渐走稳。

研究同时发现，若投资人发现公司执行股份回购的动机是基于维护控股股东本身控制权的自利行为，自然会对股份回购的利好消息打折扣，因此股价对于股份回购的反应也就不像其他没有股权质押压力的公司那么好。

利用股份回购来减缓股权质押压力的另一个代价是，股份回购会对公司短期现金的流动性产生排挤效应，长期来说，股份回购甚至会提高公司的负债比例，增加公司的财务风险。对于原本现金流动性不足的公司而言无疑是雪上加霜。

冰冻三尺非一日之寒，目前中国股市过高的股权质押比例对于中国资本市场长远的发展极为不利。我们主张上市公司应该积极利用股份回购政策来纾缓股权质押的压力，但这只是短期之计，而非彻底解决高比例股权质押问题的方法，毕竟每家公司的现金都是有限的，没有任何一家公司能持续藉由股份回购的方式来纾解股权质押的压力。

若想要彻底解决股权质押风险的问题，我们建议监管机构可以从以下三方面着手：

第一，监管机构可以从制度面的设计来抑制大股东进行股权质押动机。例如规范上市公司董事设定股权质押的数量，超过的股份将不得行使投票权。当控股股东不再毫无限制地利用股权质押的方式进行融资借款及个人事业版图的扩张，公司短期股价的波动对其个人融资行为的冲击将可以降到最低。同时，如果控股股东能在一个权责相符的基础上致力于公司的长期发展，因股权质押爆仓所导致的控制权更迭、公司经营困顿等事件也将不复再现。

中国台湾地区在2011年修改上市公司股权质押的相关规定：“公开发行股票之公司董事以股份设定质权超过选任当时所持有之公司股份数额二分之一时，其超过之股份不得行使表决权，不算入已出席股东之表决权数”。就在相关办法实施之后，中国台湾地区上市公司大股东股权质押的情况随即逐年减少。时至今日，即使仍有少数上市公司的股权质押维持在高档水位，但由于占市场整体公司数量的比例极低，自然也就不必担忧个别公司股权质押爆仓事件会进一步导致股市发生股价集体暴跌的现象。

第二，同样是从制度面的设计，引导市场投资人能够更加关注股权质押带来的风险，投票支持股权质押风险较低的大股东担任公司董事，并且进一步通过降低股东提案门坎，赋予小股东阻止大股东质押股权的权利。据统计，目前至少有超过百分之五十以上的标普1500公司选择完全禁止公司内部人员股权质押，同时也有部份标普1500公司是采取预先报备的方式允许公司高管及董事进行股权质押。

完全禁止大股东股权质押对于股权相对集中的A股上市公司或许并不适合。毕竟，如果持有公司大量股权的大股东无法通过股权质押取得短期资金融通的话，当他们需要资金融通时就只能选择出售手中持股，这对于公司股价及市场投资人信心等都会产生负面的影响。因此，我们建议控股股东股权质押前应先取得董事会的同意，才能让股权质押在可控管的范围内进行。控股股东股权质押前应先取得董事会的同意，才能让股权质押在可控管的范围内进行。

除仰赖公司董事会的监督之外，降低股东在股东大会提案的门坎，亦可增加小股东对于控管股权质押风险的自主性。按照公司法目前的规定，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东才可以在股东大会提出临时提案，未来若能逐渐将提案门坎调降至百分之二或百分之一，不但能保障小股东的权益，也可以避免中小散户只能仰赖“以脚投票”的方式来响应大股东股权质押的风险，造成公司未来股价下跌的风险。以中国台湾对于股东提案权的相关规定为例，股东提案门坎即设定为百分之一，近期更进一步修改相关条文，未来任何符合法令规范的股东提案，董事会皆应列入股东大会议案，以加强股东提案权的保障。

第三，设法改善A股上市公司的股权及债务融资渠道，才能根本降低控股股东过度利用股权质押取得融资。当其他融资渠道畅通了，大股东利用股权质押的融资需求自然就会下降。目前科创版的推进即是改善具有创新性的中小企业重要的融资渠道。根据笔者多年散户市场设计的经验，科创版目前以注册制的理想方向迈进，相较于新三版，也降低了投资人参与的门槛，相当大程度符合了广大民企融资的急迫性。但是如欲确保市场运行成功，确保流动性是否充裕，具备价格发现的功能，有效防范市场操纵，维护市场的公平性都是相当关键的要素。

为了确保一个散户为主，采用注册制的科创版有效运行，交易制度的设计是最关键的把关者与防线。A股市场是全球最大的散户市场，西方国家的市场经验对我们的参考价值甚微。我过去一再主张一个具有投机性的散户市场，必须采取多种混和的交易制度的变革，包括多次的集合竞价，与机构法人的积极参与，来提高价格竞争，增加市场流动性与稳定价格，从而建立一个具有特色的竞争机制，确保市场长期的发展。基于目前新三版与创业版对市场的存在与价值，科创版与其他竞争性市场的有效区隔也就显得相当重要。

股权质押与公司融资渠道的改革绝对是推动金融市场回归正常健康发展轨道当中不可或缺的一环。如今，股权质押风险的危机恰好也带来改革的契机，不妨借此机会顺势引导企业公司治理逐渐步入正轨，提升上市公司质量，为股市长期稳定的发展打下坚实的基础。

*作者刘玉珍教授现任bat365在线平台网站光华管理学院金融学教授、博士生导师，bat365在线平台网站金融发展研究中心主任，bat365在线平台网站促进两岸交流基金主任

*本文援引刘玉珍教授与其他合作者2018年发表于国际财务金融重要期刊Journal of Corporate Finance上的股权质押论文