● 金融资产的收益、风险、流动性是投资者进行投资决策的核心要素。与股票、债券相比，权益型REITs的收益率、波动率如何？

● REITs市场的信息有效性如何，能否提供一个良好的价格发现机制，从而成为不动产资产合理定价的“锚”？

● 中国公募REITs市场发展空间如何，应着重在哪些方面加强公募REITs市场建设？

2018年10月17日，bat365在线平台网站光华管理学院REITs课题组发布《中国公募REITs发展研究——投资者的视角》（下称《报告》），从REITs对投资者的意义、全球REITs市场表现等多个视角审视公募REITs的作用，并给中国公募REITs市场建设提出建议。这是光华管理学院REITs课题组发布的第六份报告。

《报告》称，REITs对于一、二级投资者、机构与个人投资者都具有重要意义。对于一级市场投资者而言，资本的收益和退出是社会资本考虑是否介入不动产项目的两个重要问题，而REITs为社会资本提供了新的退出渠道；对二级市场投资者，REITs为投资者提供了几乎完美的替代途径，因为REITs相比直接不动产投资有着更高的流动性、更低的交易成本和更低的交易门槛；对机构投资者，资管新规下，REITs可成为机构投资者合规资产的新选择；对个人投资者，REITs则可为居民的财产性收入提供大类资产，充分体现普惠性。

课题组研究全球REITs市场的发展经验发现，REITs是高收益风险比、具有分散化价值、流动性良好的金融资产。例如，美国权益型REITs的20年年化投资收益率高达11.4%，远高于同期限美国股市、债市的收益率；在全球主要的REITs市场中，除日本之外，欧洲、英国、新加坡、香港、澳大利亚REITs的10年年化收益率均超过本国股市收益率1%~3%。

此外，《报告》还指出，从整体上看，对于世界上绝大部分的地区和种类，REITs市场是有效的，至少可以满足弱信息有效的要求。从短期看，REITs价格与不动产价格之间的相关性较低，受到股票市场波动的影响较大。而从长期看，REITs市场的价格与不动产的价格之间关联紧密。REITs市场的价格变动先于不动产市场，具有价格发现的功能，可以成为不动产市场价格的“锚”。

目前，中国国内公募REITs尚未正式落地，还停留在类REITs的探索阶段，截至2018年6月15日总规模为764.83亿元。据该课题组此前报告测算，中国公募REITs市场规模未来可达4万亿至12万亿元，发展空间极为广阔。

基于对中国类REITs市场的分析，北大光华REITs课题组建议：中国公募REITs市场建设，应通过提升产品透明度、完善信息披露、完善交易和税收机制、加大投资者教育等方式，提升未来中国REITs市场的有效性。

大部分REITs业绩表现优秀

金融资产的收益、风险、流动性是投资者进行投资决策的核心要素。

北大光华REITs课题组计算美国及其他主要国家REITs、股票、债券的收益率、波动率风险调整收益比率发现，若将时间拉长，权益型REITs的年化收益普遍高于该国市场的股票收益率。

以全球最大的美国REITs市场为例，若以近5年的短周期为投资期限：美国权益型REITs的5年年化收益率为7.6%，抵押型REITs的年化收益率为9.7%，均低于美国股市的收益率，但高于高收益债券的收益；REITs的波动率与纳斯达克指数的波动率相似，略高于道琼斯指数和标普500的波动率；REITs的风险调整收益比率不及美国股市、债市；若将投资周期拉长到20年：权益型REITs的年化收益率高达11.4%，远高于同期限美国股市、债市的收益率；REITs的波动率同样高于美国股市、债市的波动率；权益型REITs的风险调整收益比率为0.56，高于同期限标普500的风险调整收益比率0.53，但不及美国债市的风险调整收益比率。

在美国以外的主要市场，以近10年为投资周期观察：除日本REITs收益率略低于股市以外，欧洲、英国、新加坡、澳大利亚的REITs收益率均高过股票收益率1%~3%，而香港的REITs收益率则超过股市收益率10%，达到了惊人的21%；日本、香港REITs的波动率低于股市，而欧洲、英国、新加坡、澳大利亚REITs的波动率高于股市波动率；考虑单位风险的收益，新加坡、香港REITs的风险调整收益比率远超股市，欧洲、英国、日本、澳大利亚股市和REITs的收益率则十分接近。

《报告》强调，REITs的投资价值不仅体现在其作为单一资产的优良“风险-收益”性质。对于一个多元化的投资组合，将REITs作为股票、债券、现金之外的第四类资产加入其中，可以体现REITs的分散化价值，帮助投资组合前沿向外延伸。

以美国为例，美国REITs与股票、债券市场之间的相关性低，REITs投资对于投资组合而言有着很好的分散化价值。近20年来，美国权益型REITs与标普500指数、债券指数之间的相关系数仅为0.58、0.19，抵押型REITs与标普500指数、债券指数之间的相关系数仅为0.37、0.23。

而在其他主要国家和地区，REITs与股市的相关性高于美国市场，其相关系数在0.6至0.85之间，这对于投资组合而言依旧是有益的，对于同时在某一国家或地区进行股票和REIT投资的投资者，REITs投资可以改善投资者组合前沿。

此外，REITs还可以起到通过地域差异来分散风险的作用。

《报告》显示，全球各REITs市场之间的相关系数在0.3至0.8之间，在全球市场进行REITs资产配置能够分散风险。特别是在亚洲市场进行REITs配置时，其与欧美REITs市场之间的收益相关系数很低，如日本REITs与美国REITs、英国REITs之间的相关系数分别只有0.41、0.28，凸显了跨区域REITs资产全球配置的价值。

不动产市场价格之“锚”

REITs市场的信息有效性如何，能否提供一个良好的价格发现机制，从而成为不动产资产合理定价的“锚”，一直是REITs市场建设的重要问题。而对投资者而言，REITs市场价格与不动产价格间的关系，则是首先需要厘清的问题。

《报告》指出，从短期看，一个共识性的结论是：REITs价格与不动产价格之间的相关性较低，受到股票市场波动的影响较大。这是由于REITs在市场上公开交易，可能会受到股市噪音、短期投机、市场情绪和资金面等因素的干扰，使其价格偏离不动产市场的价格。

但从长期看，REITs市场的价格与不动产的价格之间从长期看有着紧密的关联，可以将长期REITs投资作为长期直接不动产投资的替代。长期来看由于具有相同的底层资产，REITs和不动产市场最终都会调整自身的价格与变化的基本面相一致。

同时，REITs价格还具有领先于不动产市场的价格的特点。在影响不动产价格的因素发生变化之后，由于流动性好、交易量大、交易成本低，REITs市场的价格变动先于不动产市场，不动产市场的价格调整更为缓慢，因此REITs市场具有价格发现的功能，可以成为不动产市场价格的“锚”。

这一结论对中国推动REITs政策落地颇为关键，因为中国在推动REITs政策的进程中，决策机构高度关注不动产市场和REITs之间的风险传导问题：一方面会担忧REITs作为新融资工具的出现，可能会助长房地产市场的泡沫；另一方面，又担心房地产价格的波动，会引起公募REITs的剧烈波动，导致中小投资者的损失。

《报告》称，国外实践表明，REITs通常不会引起房价进一步上涨，相反，在房地产市场出现严重泡沫时，REITs作为专业的市场参与者，开始出售资产，或被私有化，增加不动产市场的供给，从而平抑房价，并传递房地产泡沫的准确信号。如美国在2006 - 2007年房地产泡沫高峰期，REITs是市场的净卖家，净卖出86亿美元商业物业；该期间REITs被私有化的规模也创新高，金额分别为350亿和870亿美元。

抗风险能力方面，以新加坡为例，在2008年的金融危机之时，其房地产价格出现大幅下跌，但稳定的租约和经常性收入使REITs的分红能力基本未受影响，REITs市价的下跌更多是因为金融市场流动性造成，到2009年中，新加坡REITs未出现破产和抛售资产的情况，其市价亦快速恢复，投资者通过金融危机进一步认识了REITs的抗风险特征。

此外，由于REITs市场流动性好、交易成本低，对于那些不动产价格的投机者，REITs市场的交易特性促使其成为不动产投机的天然温床。于是产生了另一个引起广泛关注的问题：REITs市场是否存在着大量的投机现象，是否会产生投机性泡沫？

《报告》指出，有两个原因可能导致REITs市场产生投机性泡沫。第一个原因在于，REITs在某种程度上是不动产资产的证券化，而不动产市场时有泡沫出现。第二个原因在于，对于大多数的REITs而言，投资者做空REITs的方式受限、成本较高，REITs市场的有效性受到影响，负面信息不能很好地反映在价格之中。

而相对股票，REITs自身的特性，可在很大程度上约束泡沫的形成。

《报告》称，REITs与其他上市公司的股票相比，有着明确的基础资产，同时其经营活动和股利发放受到严格的制度约束，如净利润的最低分配比率、收入结构中来自不动产经营的最低比重、资产结构中持有不动产的最低比重等等，这些刚性的要求明确其价值取决于未来股利对应现金流的折现，减小了REITs的不确定性和信息不对称程度，不利于投机者进行炒作从而形成泡沫。

需要说明的是，在实证研究方面，目前对REITs市场是否存在投机泡沫尚未形成明确共识。有学者研究后未发现权益型REITs存在投机泡沫；但也有研究人士认为，美国REITs市场在2003-2007年间逐渐积累了投资泡沫，至2007年不动产市场泡沫崩溃时REITs价格相比其基础资产被高估了40%。

投资者培育四大关键

中国目前尚未推出海外成熟资本市场的公募REITs产品，但国内监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的探索却一直没有停止过。一方面，中国在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的REITs产品，截至2018年6月15日，以越秀REITs、凯德商用中国REITs等为代表的15支REITs已经在港交所、新交所上市。另一方面，在中国现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场标准REITs具有一定相似性的“类REITs”产品。

中国境内“类REITs”主要包括两种模式，一种是以鹏华前海万科REITs为代表的公募类REITs，但受限于现有的法律框架，该类基金投资于不动产资产的比例不得超过基金资产的50%，持有的不动产资产也不是商业物业的产权，而是有固定期限的BOT收益权，导致投资者不能享受不动产增值的收益。基于上述问题，在鹏华前海万科REITs之后，再无同类型的公募类REITs产品问世。

而以中信启航REITs为代表的私募类REITs产品是中国更主流、更具规模的类REITs模式，其实质是以资产支持专项计划为载体的不动产资产证券化，以私募方式发行，在交易所、银行间、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所挂牌交易。

《报告》指出，类REITs产品对于各类投资者的投资价值和吸引力仍有局限性：其一，类REITs均为面对机构投资者的私募发行，个人投资者难以参与，无法体现金融资产的普惠性；其二，类REITs市场的流动性严重不足，这就限制了风控体系严格、流动性需求较高、负债端稳定性不足的各类机构投资者参与类REITs投资；其三，类REITs的债权属性浓厚，而权益属性严重不足，劣后级比例较低且多为发起人自持，使得类REITs投资者难以分享不动产增值的收益，也限制了权益类投资者参与REITs市场。

针对中国市场的现状，北大光华REITs课题组对中国公募REITs市场建设提出了四条建议。

一是增加REITs产品透明度，强化REITs的信息披露。通过完善相关信息的审计审查和信息披露，增加信息透明度，减小投资者和管理层之间的信息不对称程度，有助于帮助投资者建立注重内在价值的REITs估值和投研体系，利于REITs市场进行价格发现，推动投资者进行长期价值投资。

二是进一步加大REITs投资的投资者教育，特别是加强对于机构投资者的培养。对散户投资者教育的过程中，一定要避免宣传REITs投资是炒作房地产的替代方式，而是宣扬其是一种高股息收益率的、长期回报较高的、有分散化价值的金融产品；对于机构投资者，应当逐步加强其对于REITs市场的理解，提升其对于REITs市场的投研水平，培养机构投资者的投资能力。

三是在REITs市场建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度。中国现阶段不对资本利得征税，但存在股息税，基于股息征税的差异化税制可以降低短期投机者的收益，有效减少REITs市场的短期投机，使市场回归长期投资的本源。

四是建立合理的交易机制，特别是建立行之有效的做空机制。合理的做空机制能够帮助REITs市场实现多空两方面力量的平衡，使得REITs价格不过分脱离其内在价值。课题组认为，在中国REITs市场建设的初期，设立融券卖出机制相比于REITs指数的期货、期权更为合理有效。REITs指数期货、期权市场采用杠杆交易，为部分投机者提供了不动产投机的新渠道，在市场初期反而会加大REITs市场的波动，起不到防范REITs泡沫的理想效果。相对而言，允许REITs成为股票、债券、证券投资基金以外的第四大类融券标的，可以借鉴现在交易所关于融资融券制定的相关规则，在给予REITs投资者做空途径的同时，降低融券卖出可能造成的风险。

(bat365在线平台网站光华管理学院“光华思想力”REITs课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本报告执笔人：张峥、刘俏、周芊、李文峥、李尚宸。特别感谢闫云松博士作为学术顾问对本文提供的建议。)

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