刘 俏：疫后中国经济政策的思考与建议

2019年底开始肆虐至今的新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情让中国经济在“风暴中体验风暴”。在经历了疫情爆发早期的进退失据之后，一个过去曾多次经历各类危机的国家展现出了强大的组织动员能力，湖北人民的巨大牺牲和全国人民的高度配合和服从，使得我们逐渐增强了战胜疫情的信心、有效防止疫情继续肆虐扩散。

疫情在我国基本控制住的同时，在全球范围内开始迅速扩散，已经严重冲击全球实体经济和金融市场，全球经济陷入大衰退的风险大大增加。最近，各国多个救市政策出台，其中美联储宣布广泛新措施支持经济，德国政府批准规模7500亿欧元的刺激政策。这些变化表明新冠病毒疫情已经超出一般意义上的“公共卫生事件”，对全球经济的影响、带来的冲击可能超过2008年的全球金融危机。

新冠病毒疫情在国际间迅速扩散与过往危机最大的不同，在于它直接影响实体经济。全球性的蔓延不仅严重影响外需，也带来全球供应链中断的风险。全球经济在今年第二季度大部分时间面临“暂停”状态，将给我国经济疫后复苏带来极大的不确定性。极端情况的出现表明我们过去明显低估了疫情对经济的影响，而我们现有的对冲疫情影响的宏观政策范式，正是基于被严重低估的风险的。因此，我们需要重新思考我国对冲疫情影响的宏观政策范式，进一步明确宏观政策的定位和实施的重点领域，以更大的力度出台正确的政策应对疫情带来的全球经济衰退对中国经济的影响。

我一直认为现在有两个中国经济：一个是反映为GDP规模和增速的中国经济，目前正经历着增长速度、动能及模式的巨大变迁；另一个是反映在经济社会结构层面上的中国经济——以全要素生产率增速、产业和就业结构的变迁、微观经济单元的活力、收入分配结构、全球价值链的参与度和定位、研发强度和创新能力、投资资本收益率（ROIC）等呈现。在中国经济的核心逻辑已经发生变化的大背景下，反映在经济社会结构层面上的经济指标的表现更真实地反映中国的经济社会发展。因此，这一轮经济政策的逻辑应该与过往不同——其侧重应该放置在对冲疫情对中国经济的结构性影响方面。我认为，我国正确的政策出发点是大幅下调经济增长目标，甚至，不再确定目标。在摆脱原本是刚性的增长目标的约束后，政策意图会更加清晰, 政策手段更为合理——以更彻底的改革开发迎接挑战！

政策建议

我们对疫后中国经济突围的经济政策建议围绕下面几个维度展开：

1.基建与新型基建。2019年中国GDP增速为6.1%，然而基建投资的增速只有3.8%。疫后经济突围，大规模增加基建投资是很自然的政策选择。传统基建虽仍有发力空间，但疫后基建投资也切忌重走上一轮刺激政策老路——因为地方政府财政行为缺乏约束、金融体系承担“准财政”功能、国有企业隐性担保机制、产业政策诸多弊端的存在，造成地方政府债务、银行坏账风险加大以及大面积的产能过剩等问题。

（1）围绕“再工业化”的“新基建”，涉及跟产业变革以及跟产业互联网相配套的基础设施建设，如5G基站、数据中心等。中国经济目前面临的最大挑战是保持全要素生产率的增速。“再工业化”（产业互联网）以及围绕再工业化而进行的“新型基建”有助于提升TFP增速。5G、大数据、AI、物联网等会给大量行业带来数字化转型的契机。从5G的建设需求来看，5G将会采取“宏站+小站”组网覆盖的模式，2017年我国4G广覆盖阶段基本结束，4G基站达到328万个，而5G基站总数量将是4G基站1.1—1.5倍。若假设将来建设宏站475万个，小站950万个，则我们预计到2026年我国5G基础建设投资规模将达到1.15万亿元，其中2020年需新增的投资额约为2300亿元。5G 的发展除直接带来电信运营业、设备制造业和信息服务业的快速增长，还将通过产业间的关联效应和波及效应，间接带动国民经济各行业。因此我们采用了投入产出表，根据各行业之间的关联程度，测算了三大部门对GDP的直接拉动作用和间接产出影响。经测算，到2030年，预计5G将带动直接产出3.4万亿，间接产出6.2万亿。按照2017年投入产出表中各行业的增加值率转换为增加值口径计算后，2030年5G将直接拉动GDP1.3万亿，间接拉动2.1万亿，总和3.4万亿。

（2）出于应对中国经济核心逻辑变化的需要，“新型基建”必须涉及跟民生相关的基础设施投资，如旧城改造、租赁住房、城市公共设施的投资等等。城市改造等基础设施建设规模庞大，可带动较为可观的投资。其中老旧小区改造不涉及新增住房，更多是改善公共基础设施。多数老旧小区居住环境差，配套设施不齐全，已严重影响居民生活水平，亟待改造。据统计全国各地需要改造的小区达到17万个，涉及建筑面积40亿平米。据目前各试点城市老旧小区改造投入资金情况来看，平均每个社区改造所需资金约850万元，每平米所需改造资金280元。平均两种计算方法可得老旧小区将拉动投资约1.3万亿，若分五年推进，每年可新增投资2600亿。此外，租赁住房也是切实关乎民生投资方向，其不仅有助于解决低收入家庭住房问题，推动形成多主体供给、多渠道保障、房地产长效机制建设，也可落实“房住不炒、租购并举”的中央决策。

（3）同样，“新型基建”也涉及中心城市和都市圈的基础建设及公共服务设施建设。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。并且此次疫情暴露出了城市基础设施及公共服务中的不足与短板，亟待改进，以提高中心城市的治理能力。

2.持续为企业减税。中国经济核心逻辑最大的变化之一在于增强企业尤其是民营企业的活力变为重中之重。新冠肺炎疫情给企业特别是中小微企业带来了较大的冲击，税收政策的调整也是帮助企业渡过难关的重要手段。我们认为近年来已多次下调企业增值税，可考虑下降企业所得税进一步为企业减负。2018、2019年都曾下调增值税。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，拉动GDP增长0.8个百分点，拉动固定资产投资增长0.5个百分点，成效颇为显著。而其中最主要的减税税种就是增值税。今年针对新冠肺炎疫情，中央进一步将3-5月份小规模纳税人增值税税率由3%降为1%，湖北省免征3个月，可有效帮助个体工商户和小微企业纾困。但是增值税的税基是营业收入，是消费者分担的流转税；而企业所得税是对纯利征税。如果企业受疫情影响营业额大幅下降，降低增值税的对企业的纾困作用就不如降低企业所得税，因为后者会直接增加企业的留存利润。下面我们讨论降低企业所得税的建议以及其带来的影响。

企业所得税的分档税率（表2）显示分档税率并不是简单基于纳税金额分档，也不是像企业增值税那样基于行业分档，而是一般企业（25%）、小型微利企业（20%）、高新技术产业、重点行业扶持企业（15%，部分软件企业和集成电路涉设计企业10%）、非居民企业（10%）来分档。我们的建议是对所有档的税率同时下调，原因有四个：第一，目前企业所得税的分档方式本身就包含了对国家需要重点扶持的高新技术企业、集成电路等企业的税收优惠部分，如果调整中再次分档对待就等于扭曲了产业结构激励。第二，这次疫情波及多个产业链，不应单独考虑只减免某些特定行业。第三，武汉的三大支柱产业是光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗器械，如果考虑对这些产业的扶持直接加大对湖北的支持力度即可，比全国减免得更多，正如今年3-5月份小规模纳税人增值税征收率由3%降为1%，湖北省直接免征3个月，企业所得税的调整也可效仿湖北与非湖北的差别对待。第四，每档企业所得税在企业所得税税收总额中的占比并没有公开数据，一些复杂测算反而会不够精确，假定所有档税率同时下调既在逻辑上合理，也在测算上方便。

若所有档的企业所得税税率在未来3个月同时下调的幅度为原税率的20%，对应一般企业所得税的税率由25%降为20%。由于湖北的企业所得税总额只占全国总额的3%，所以在税率调整中对湖北的特殊优待产生的测算敏感性可以忽略，基准情形直接看全国即可。基于2019年3-5月全国企业所得税总额合计12848亿元，假定2020年3-5月全国企业所得税的税收额不变，则可以为企业节约税金为12848*20%=2570亿元。在企业所得税的中央与地方的上缴比例上，2018年数据显示中央为63%，地方为37%。且此比例近几年波动不大，可以直接使用这个假设。所以对于减税的部分，对中央财政的影响为2570*63%=1619亿，对地方财政的影响为2570*37%=951亿元，对湖北省的财政影响为951*3%=28.53亿。

3.补贴低收入群体，激发消费潜力。考虑到消费已经成为中国经济增长重要动能，疫后政策应该特别着力对冲疫情对居民消费能力和消费信心带来的冲击。连月的疫情防控工作大幅抑制了居民正常的消费需求。虽然居民消费具有较强弹性，但鉴于此次疫情影响地域范围较大、延缓复工时间较长，居民可支配收入或有大幅减少可能，预计疫情过后消费反弹力度或不及预期。居民消费能力和消费信心的恢复既关乎今年决胜小康目标的实现，又能够有效促进中长期高质量发展战略的推进。对此，我们认为最直接的激发消费潜力的办法就是通过减税和补贴的方式对低收入群体进行补助。

第一、可考虑提高个人所得税起征点、降低税率等途径刺激居民消费。在实现全面建成小康社会的关键一年，财政可通过加大减税力度，进一步降低个人所得税刺激消费，以减少疫情对经济增长的影响。2019年个税改革通过上调起征点、拓宽低税率税档、增加专项附加扣除，大大优化了税率结构，1-10月人均减税幅度达1786元，全年同比下降25.1%，直接增加了居民收入，高效提升消费能力。据全国政协常委、瑞华会计师事务所管理合伙人张连起测算，2019年个税起征点调整之前纳税人数为1.87亿人，调整后纳税人数在6375万人左右，个税起征点提高和六项专项附加扣除使得1.23亿人免缴个人所得税。

针对降低个人所得税，我们认为应加大对中等、高收入群体的减税力度，提高起征点，降低税率水平。在保持个税税率级距不变的情况下，将税收起征点由5000/月调高至6000元/月，降低36000元/年至144000元/年各税档预扣率1%,144000元/年至660,000元/年各税档预扣率降低3%，超过660,000元/年部分降低5%（详情请参见下表）。

中国的就业人数于2019年12月已达774,710,000人，但实际纳税人口只占劳动人口的20%左右。据上市公司8-k文件中所示，部分企业高管的年薪较低，存在“穿底”现象。工资报酬留在企业中，再将自己的日常开支等纳入企业的财务支出，因而大幅减少因纳税款。结合sinaapp调查统计数据与张连起的测算，我们推测中国实际纳税人口占就业人数的20%左右。那么按比例核算，若调高缴税起征点，全国纳税人数为4766万人左右，共减少1609万人（具体测算结果详见测算表格）。

若调高缴税起征点至月收入6000元，全国纳税人数将减少1609万人，全年共减少2926亿元个人所得税征收（详细测算请见下表）。重新计算税改后速算扣除数和每档纳税人数后，5000-6000元/月就业者将免交个人所得税，约减少个人所得税上缴86.9亿元。月收入在18,000-31000元/月就业者的减征所得税总额最高，达1174亿元。

第二、可考虑采用消费券政策，补贴低收入就业人群，促进内需回补。我们建议对受疫情影响较重的低收入就业人群发放消费券补贴，并向对疫情严重地区湖北省倾斜，湖北省就业人群全员发放消费券。

消费券政策可以向民众传达抗击疫情的信心，号召共渡时艰。面向受疫情影响较大的低收入群体发放消费券，通过提供补贴，弥补因疫情影响导致的收入下滑，保障基本生活。其次以补贴直接刺激消费，形成消费回补，在总量上能够实现消费回升。

发放消费券可以借鉴香港特区政府补贴的政策，香港财政稳健，发放消费券，财政转移支付，直接提振消费，有利于经济稳定发展。香港特区政府拟向18岁或以上市民每人派发1万元，以现金补助的形式实现转移支付。香港总人口750.7万人，预估18岁或以上市民约有700万人，共需“消费券”支出约700亿元港币，2018-2019年香港政府财政总收入为5997亿港元，总支出5318亿港元，盈余679亿元，因此本次“消费券”支出对其财政收支的压力相对有限。由于并未设定用途，面向特定人群，香港消费券政策难以保证消费券直接回补消费，政策效力大打折扣。

我们对发放“消费券”政策有如下几点建议：

不能全民发放，需要面向特定人群。国家统计局数据公布2019年全国人口为14亿人，若以1000元为标准发放消费券，则估算需要高达1.4万亿人民币左右，将大大加重财政负担。我们建议对受此次疫情影响较大的收入较低、民生负担较重的就业群体，给予补贴，既可立竿见影的帮助受疫情冲击较大的群体度过难关，维护社会稳定，也有助于稳定消费。

我们建议消费券政策应考虑向重点地区（湖北等疫情严重地区）倾斜。湖北省是疫情重灾区，至今防控疫情仍是湖北省最重要工作，企业复工复产率较低，严重影响了当地居民的收入水平，为保障抗疫一线人民群众的生活水平，应当对湖北省就业人群全员发放消费券。

我们建议消费券金额为1000元。借鉴香港“消费券”政策的做法，按照中国大陆月最低工资标准水平发放。根据人社部网站2019年发布的全国31省份最低工资标准。上海月最低工资2480元居全国之首，青海省为最低，最低工资标准为1500元，其中，湖北的标准为1750元。目前全国各地已积极复工复产，真正影响企业生产和居民收入的周期可估算为2-3周时间，因此按照最低月工资标准的一半左右（即1000元）发放消费券是可行的。

针对消费券补贴政策，我们建议面向全国就业人群，采取现金补助的形式发放消费券1000元，对湖北省就业人口全员发放消费券，除湖北外全国的低收入就业群体发放消费券。人社部数据披露，中国的就业人数于2019年12月已达7.7471亿人，劳动参与率为7.7471/14=55.33%。若将月收入3000元以下就业人口视为低收入群体，见图2所示，该群体占比31%。因此估算，除湖北外低收入就业人群约为（14-0.5917）*55.33%*31%=2.2999亿人，湖北省就业人口约为3273.88万人。

因此消费券补贴金额为：除湖北外低收入就业人群补贴金额+湖北省就业人群补贴金额=22999.18万*1000元+3273.88万*1000元=2627.31亿元。

财政政策更加积极有为的资金保障

疫情冲击下各类减税补贴等政策给财政带来增支减收压力，稳定经济发力基建也需要资金支持。为了给更加积极有为的财政政策提供资金保障，我们建议可以积极探索多样融资渠道，降低地方政府债务压力和金融系统风险，避免增大基建投资力度加剧结构性问题。

1.加大专项债发行力度。专项债可以成为财政发力的主要来源。我们建议：第一、2020年扩大专项债发行至3.5万亿元。2019年新增专项债21297亿元，为了应对疫情稳定经济增长，我们建议可将专项债发行额度扩大至3.5万亿元，较去年增加约1.4万亿左右，以实现积极财政更加积极有为。第二、提高专项债投向基建比例。过去土地储备和棚户区改造是专项债的主要投向，投向基建的部分仅为26%。我们认为可对专项债结构进行调整，增大投向基建领域的占比，以支持政策发力基建。专项债规模的20%可作为重大项目资本金，起到撬动资金的杠杆作用。若基建投资占比能达到40%，并且其中30%左右可以满足重大项目要求，项目资本金比例为20%，则1单位专项债可以撬动0.88单位的基建投资（0.4*0.3*5+0.4*0.7=0.88），一单位投向基建的专项债可撬动2.2单位的基建投资（0.3*5+0.7=2.2）。若2020年专项债发行额度扩大至3.5万亿，则投向基建的资金规模可达到1.4万亿（3.5*0.4=1.4），较去年增加8000亿左右的基建规模，撬动3.08万亿的基建投资。

2.可充分发挥住房公积金在基础设施建设中的作用。2018年底，住房公积金缴存余额扣除个人住房贷款余额等仍有8000亿左右结余，我们认为可以尽快制定公积金制度改革方案，引导公积金参与供给端建设。2018年末，住房公积金已向373个保障性住房建设试点项目发放872.14亿贷款。我们认为2020年可以在保证适当盘活部分公积金闲置资金，利用2000亿左右的结余基金发放试点项目贷款，支持老旧小区改造、住房租赁、保障性住房及城市基础建设。

3.可考虑大力推进基础设施REITs融资。中国基础设施投资资金来源以财政支出和银行债务为主，证券化率很低。从美国的实践经验来看，REITs不仅适用于房地产，也适用于基础设施资产。使用REITs可以盘活中国巨大的基础设施存量资产，收回前期投资，降低企业与地方政府杠杆率，让更多社会资本参与进来。截止2017年，我国基础设施累计投资额为113.68万亿，若能在中国鼓励和推广基础设施REITs，百分之一的证券化率即可以达到万亿级市场规模。目前REITs可以优先支持铁路、收费公路、干线机场、水电汽热等市政工程、污染治理、仓储物流等基础设施补短板行业、信息网络等新型基础设施、以及高科技产业园区和特色产业园区等。其中收费公路现金流稳定，是较为合适的REITs基础资产，累计建设投资额已达8.23万亿。若今年可重点推动基础设施REITs的建设，收费公路领域达到1%的证券化率，即可盘活800亿左右的资金。基础设施REITs可以聚集重点地域、重点行业和具有较高收益率的优质资产。我们提出以下建议：第一、加快推动公募基础建设REITs的试点。从海外经验来看，基础资产较严格的准入条件是市场发展成功的重要环节，应选择现金流增长稳定的优质存量基础设施。第二、税收优惠。建议监管部门根据基础设施REITs“公众拥有、公众使用、公众收益”的特性，在企业所得税、增值税、印花税等方面给与配套支持。

4.可考虑适当划转上市国有企业股权。目前A股上市公司3799家，其中，中央与地方国有企业共1104家，总市值为27.5万亿，占A股总市值的40.6%，年度累计分红总额占总市值的2.2%。2019年国务院已作出全面推开划转部分国有资本充实社保基金的工作，划转比例统一为企业国有股权的10%，在执行过程中积累了划转经验并取得了成效。我们建议可考虑适当划账上市国有企业股权，获取股权分红以补充财政缺口缓解压力。若统一划转国有企业股权10%左右股权，则可划转市值2.75万亿，每年可获得分红收益600亿元。

5.必要时刻考虑发行特别国债。历史上我国曾两次发行特别国债：98年发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金，以应对97年亚洲金融危机；07年发行1.55万亿特别国债用于成立中投公司。我们认为在当前疫情冲击下，经济增长存在较大不确定性。若经济受损严重，则需要加大逆周期调节力度稳定经济。为了应对政府收入下降支出大幅上升的财政缺口，特别国债其低成本、长周期的特点是为财政收支缺口融资的较为理想的方式。由于受多年来经济快速发展需求升高与通货膨胀的影响，必要情况下可考虑发行2万亿左右特别国债。

以上中国经济核心逻辑的变化提示我们，在当前考虑制定疫后经济复苏政策时，不应该因为疫情造成的短期冲击而进退失据、从而再走回放水刺激漫灌的老路；而应该充分吸取这次疫情冲击的教训、反思我国经济体系的核心短板，聚焦我国经济发展的核心逻辑，制定一整套符合经济学激励相容原则的政策组合，既能有助于实现短期决胜小康的政策目标，也能够为长期可持续发展、实现2035和2049的伟大战略目标奠定坚实基础。

面对疫情冲击，我们需要加强逆周期政策对冲力度稳定经济，但也不应再走大水漫灌老路，而需要根据国内外疫情影响对增长目标做出适当调整。短期内，我们需要增强逆周期调节，加大减税补贴力度，财政政策更加积极有为，货币政策更加灵活适度。在中国核心增长逻辑变化的情况下，面对危机时更应该坚持关注结构性问题。央行不应进行大水漫灌，应该以精准施策的方法支持实体经济，满足真实的信贷需求，让超过3000万中小微企业和9000万个体工商户活下去，有更好的环境去发展，唯有此，才能稳住就业，也才能使得中国经济高质量的微观基础得以重塑。

刘俏，bat365在线平台网站光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。