三季度经济数据点评与政策展望

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中国经济继续维持稳健复苏趋势，前三季度GDP累计增速转正，主要指标持续回升。三季度我国GDP同比增长4.9%，前值3.2%。主要经济指标表现良好：工业增加值加快回升至6.9%，社零增速回升提速，投资累计增速年内首次由负转正，房地产投资依然表现强劲，制造业投资与基建投资有所回落。此前市场部分观点对经济恢复程度过于乐观，我们认为当前经济复苏较为健康稳健，四季度经济增速有望继续回升至5.8%,在此情况下2020年全年增速可达2.1%，2021年全年GDP增速有望达到9%。四季度的宏观经济政策将本着做好区间调控、定向调控、相机调控和精准调控的原则有序推进。我们认为今年将能完成财政收支预算，未来将进一步加快财政支出进度，保证直达资金的落实。明年的财政支出会以稳为主，明年的赤字率或将稳中有降，地方政府专项债或将保持在合理的规模。未来货币政策将长期保持松紧适度，实施常态化货币政策，并通过结构性货币政策操作对特定领域精准支持，助力稳企业、保就业。同时，央行还将继续落实引导贷款利率继续下行的要求，并逐步加大对宏观杠杆率的重视程度。

一、工业增加值超预期回升

9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（前值5.6%），增长超出预期（Wind预测均值5.8%），部分原因或是9月份日历因素导致工作日增加到了23天（而今年8月份和去年9月份工作日都为21天），月内工业生产活动的时间提升。经过季节调整的当月环比增长1.18%（前值1.03%）。从1—9月份累计来看，规模以上工业增加值同比增长1.2%（其中第三季度增长5.8%）。从三大门类的9月当月同比增长来看，采矿业增加值增长2.2%，（前值1.6%）；制造业增长7.6%（前值6.0%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5%（前值5.8%）；制造业中的高技术产业增长7.8%（前值7.6%）。分地区看，9月份东北地区和东部地区工业增加值同比增长率领先于中部地区和西部地区。分行业看，41个行业中的35个同比增速为正，其中汽车制造业增长16.4%，电气机械和器材制造业增长15.9%，金属制品业增长12.6%，通用设备制造业增长12.5%，表现亮眼。

二、固定资产投资累计增速由负转正，房地产表现依旧强劲

前三季度，全国固定资产投资同比增长0.8%，增速年内首次由负转正，1-8月为下降0.3%。其中，房地产投资依然表现强劲，单月增速较上月略微上升至12%；制造业投资增速有所放缓，单月增速为3%，前值为5%；基建投资连续两个月回落，9月增速为3.2%，前值4.0%。

制造业投资恢复较为缓慢，高技术制造业和高技术服务投资表现较好。1-9月制造业投资下降6.5%，降幅比1-8月份收窄1.6个百分点。高技术产业投资增长9.1%，增速比上半年提高2.8个百分点；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.3%和8.7%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长21.2%、9.3%。9月，制造业当月同比为3.0%，较8月相比下降2个百分点。

受财政资金投放不及时等因素影响，基建投资表现较弱。9月基础设施建设投资（不含电力）同比增长3.16%，增幅继续减缓0.76个百分点。分结构来看，目前基础设施建设的中长期贷款情况较为良好，前三季度累计的基础设施的中长期贷款新增2.4万亿元，9月基础设施的中长期贷款的余额同比增速为13.5%，比上年末高了3.4个百分点。财政资金投放速度仍不及预期，8月公共财政支出同比继续下滑9.7个百分点。除交通运输支出以外，节能环保、城乡社区、农林水事务等基建占比较大的财政项目支出仍较弱，同比分别为-5.78%、-10.04%、和-8.21%。同时，9月新增专项债券发行4683.21亿元，已完成全年计划的89.7%，但由于投向棚改的份额有所增多，用于基建领域的资本金有所回落。

房地产增速继续维持高位。1-9月房地产开发投资同比增长5.6%，增速比1-8月提高1个百分点。单月来看，9月房地产投资增速进一步上升至12.8%，仍维持高位，是固定资产投资的有力支撑。但受房地产新政的影响，商品房销售、房屋竣工与新开工面积均表现不佳。8月，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，坚持房住不炒的定位，稳妥实施房地产长效机制，并形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，被称为“三道红线”，融资环境收紧，促使房地产企业降负债。9月商品房销售面积同比增长7.3%，较8月下降6.4个百分点。房屋竣工面积和房屋新开工面积情况较弱，同比增速分别为-17.7%和-1.9%，和8月增速的-9.8%和2.4%相比，分别下降7.8和4.4个百分点。我们认为在政策趋紧的情况下，未来房地产行业融资或将有所收紧，房企投资将受到限制，预计未来房地产投资和销售情况将整体偏弱。

三、消费回升速度有所加快

9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，较8月回升2.8个百分点。其中商品零售为社零增速的主要支撑，同比增长4.1%，较8月份提升2.6个百分点；餐饮拖累作用逐渐消退。虽然当前餐饮增速仍然为负，但随着餐饮活动恢复以及各线下服务业加速回暖，跌幅持续收窄。9月份餐饮收入同比增速-2.9%，较8月回升4.1个百分点，连续六个月改善，其中限额以上单位餐饮收入今年首次正增长，提高5.4个百分点。商品细分来看，汽车类消费仍为主要支撑。9月汽车类商品零售同比增长11.2%，虽较8月增速降低0.6个百分点，但仍为商品零售增长的主要拉动力。除汽车以外的消费品零售由负转正，同比增长2.4%，前值为-0.6%。饮料类和烟酒类消费表现亮眼，9月饮料类和烟酒类消费同比增速分别为22%和17.6%，分别较上月大幅提高9.1%和14.5%。化妆品、金银珠宝、文化用品等非地产可选消费增速仍维持较高水平，石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，仍然拖累商品零售，9月同比增速为-11.8%。同时随着疫情逐渐好转，服务业消费也在稳步回升。9月财新服务业PMI回升0.8个百分点至54.8，为6月近十年高点以来的最高值。行业整体连续5个月处在扩张区间。

四、政策展望

我们认为四季度的宏观经济政策将本着做好区间调控、定向调控、相机调控和精准调控的原则有序推进。政策将努力维护宏观经济在合理区间内运行，做好区间调控，并着力帮助企业保市场主体、保民生，进行定向调控。在操作上则将根据市场波动进行灵活适度的政策调控，随机应变，保证财政政策、货币政策更加直达，起到精准调控的作用，做到预调微调。

（一）财政政策展望

根据今年财政的恢复状况，我们认为今年将能完成财政收支预算，未来将进一步加快财政支出进度，保证直达资金的落实。截至8月末，已完成公共财政预算收入的70.32%，公共财政预算支出60.49%，财政支出完成预算的进度明显慢于较前几年。我们认为未来财政政策将在财政支出方面发力，继续落实好直达政策，或将采取更多的激励政策并进行定期评估，鼓励地方和企业能够加快用好资金，保证预算资金能顺利支付到位。综合来看，我们认为财政收支将有望完成预算安排，四季度财政支出的发力将对流动性起到缓解作用。

我们认为明年的财政支出会以稳为主，在疫情常态化防控和公共卫生建设等方面持续投入财政资金。财政支出具有一定刚性，虽然宏观经济有所恢复，但财政支出仍要避免大起大落。因此我们认为明年的赤字率或将稳中有降，地方政府专项债或将保持在合理的规模。

（二）货币政策展望

三季度以来，央行施行常态化货币政策，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。9月社融与广义货币M2增速分别较去年同期上升2.8和2.5个百分点至13.5%和10.9%，各项指标均明显高于去年。前三季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，已接近去年全年16.88万亿元的水平。综合来看，央行的结构性货币政策实现了精准滴管，在稳企业、保就业两方面起到了较强作用。据统计，截至8月末金融系统为实体经济减负已超过1万亿元，预计全年让利1.5万亿的目标将能得以实现。

我们认为未来货币政策将长期保持松紧适度，实施常态化货币政策，并通过结构性货币政策操作对特定领域精准支持，助力稳企业、保就业。同时，央行还将继续落实引导贷款利率继续下行的要求，并逐步加大对宏观杠杆率的重视程度。首先，目前我国供需两侧均有明显改善，以当前的恢复情况来看，我们认为四季度经济增速有望达到5.8%。若不出现其他风险点，预计明年一季度经济或将实现双位数增长，2021年经济增速或能达到9%。但由于目前我国内外环境复杂多变，宏观经济仍面临较多困难尚未解决，我们认为货币政策应保持松紧适度，未来MLF、逆回购利率将保持稳定，直到明年上半年，并无加息或降息可能。央行将通过压缩LPR加点的方式保证实际贷款利率的下行，并将进一步强化最终贷款利率跟LPR之间点差的考核。其次，我们认为央行将通过结构性货币政策操作对特定领域精准支持，助力稳企业、保就业，继续运用结构性货币政策精准支持重点企业，通过延期还本付息、普惠性的信用贷款以及前期推出的1万亿的再贷款再贴现。再次，随着金融机构对实体经济提供中长期贷款的不断增多，我们认为未来央行将逐步加大对杠杆率的重视程度，在防止杠杆率的过快上涨的同时更加关注银行资产质量以及违约风险问题，或将通过出台债转股方面的政策支持商业银行或资产管理公司。