唐 遥

【上期概要】

上期回顾了历史上美联储职责和角色的演化，通过介绍美联储系统的历史和制度，说明了美联储实施货币政策和监管金融市场的两大基本职责，揭示了美联储的实际政策目标是平衡大众、政府和资本的利益。本期将基于上期对美联储职责和特性的介绍，从应对金融风险、维持国债规模以及加剧经济不平等等角度，全面深入分析其对美国国力的积极和消极影响，并对其长期损益做出整体评价和预测。

一、美联储对美国国力的影响

美国前国家安全顾问兹比格涅夫·布热津斯基认为美国国力面临六个方面的严重问题：规模持续扩大的美国国债、长期不平衡的金融制度、社会流动性减弱及收入不平等加剧、老化的基础设施、公众缺乏对世界的了解以及对立的党派政治。很多经济学家和观察家，如巴里·埃森伯格和肯尼斯·罗格夫，也指出金融制度、财政制度和不平等问题是美国经济和社会中的严重问题。美联储的政策和美国面临的这三个挑战有很大关系，本部分从这三个角度去讨论美联储对美国国力的影响。

（一）美联储在应对金融风险和维持美元地位方面经验丰富

美联储的创立本身是为了应对金融危机。历史上多名美联储主席都有处理危机的经验，尤其是近十余年为了应对2008年和2020年的深度衰退以及金融动荡，美联储采用了新的危机应对手段，积累了新的经验。2008年，时任美联储主席本·伯南克基于对1929-1933年大萧条以及对日本经济长期停滞的研究，在应对危机时推出了较为系统化的方案。在危机严重的关键时刻，伯南克领导的美联储和财政部合作，通过一系列救助计划拯救了多家具有系统重要性的金融机构，救助了一些重要的美国实业企业，包括通用汽车这样的标志性企业。

大金融机构破产的短期危机过去后，为了应对经济长期增长乏力的局面，美联储借鉴日本的量化宽松政策，大量发行基础货币来鼓励金融机构增加信贷，同时大量的货币供给稳定了金融市场的流动性，通过推高股市改善了居民整体的财富水平。需要指出的是，在研究了日本的量化宽松政策历史后，美联储的量化宽松政策力度和决心都比日本更大，例如在第三轮量化宽松中，美联储承诺在就业没有显著改善之前，不会停止大规模增发货币。这类操作充分体现了当时美联储高层研判形势以及制定政策方面的实际能力。

2020年3月，新冠肺炎疫情在美国急速爆发，将美国经济迅速拖入深度衰退，美国劳工局数据显示失业率一度高达14.2%，为应对这一危局，美联储主席杰罗姆·鲍威尔反应非常迅速。鲍威尔首先召开紧急会议，决定把美国的货币政策利率降到零，部署了量化宽松政策。除了使用这些在伯南克时期作为主要应对手段的工具外，鲍威尔也在稳定金融方面推出新措施，尤其是美联储首次把全部市政债以及投资级的公司债纳入救助范围，通过这些先发制人的措施避免了债券市场出现大规模违约，稳定了美国地方财政以及大量公司的融资能力。同时，美联储向陷入困境的其他国家央行提供了美元流动性的支持，参与了稳定国际金融市场的多方努力。尽管股票市场一度因为疫情出现了恐慌式暴跌，但最终美国没有出现全面的金融危机。国内一些观察家在2020年3月时认为美国已经处于金融危机爆发的边缘，现在看来是低估了美联储稳定经济和金融的能力。

美联储在2020年的救市行动稳定了美元作为世界头号货币的地位，一个显著的证据出现在当年3月欧美疫情爆发导致金融市场高度动荡的阶段。当时，除了美元之外的几乎所有资产都遭到抛售，包括黄金和日元这样的传统避险资产。这一现象背后的逻辑是市场认为美元是全球金融市场中流动性和可接受程度最高的资产，其他资产在换成美元时因为其流动性的劣势都必须折价出售。

过去50余年中，美联储通过不断升级和迭代货币政策来稳定美元的购买力、捍卫美元的霸权地位。众所周知，二战后建立的布雷顿森林体系是以美元为核心的金融体系，1971年美国总统理查德.尼克松宣布结束美元和黄金按照固定比例兑换关系、布雷顿森林体系解体之后，国际货币秩序出现了动荡。失去了黄金锚定之后，美联储探索以新的方式稳定美元价值。20世纪70年代和80年代初，美联储通过控制货币总量实现了对物价的控制，稳定了美国金融秩序。此后，随着金融创新的发展，货币总量和物价开始脱钩，美联储在20世纪90年代过渡到采用利率作为货币政策的主要工具，依照就业和物价的情况来调整利率，实现了低通胀下的经济增长，美元在国内市场的价值保持稳定。2008年金融危机之后，由于利率降到了下限，失去了进一步操作的空间，美联储使用量化宽松、大量发行基础货币的手段来刺激经济。金融市场和公众一度担忧美国的货币发行量失控进而导致通货膨胀失控，但从实践效果来看，美联储较好地平衡了维持低通货膨胀以及刺激经济增长这两个目标，延续了美元价值的稳定。

在这个宏观经济形势不断变化的时代，没有一家央行或者一个经济决策者可以轻言能成功应对所有挑战，过去的成功不能保证未来的成功。美联储绝对不是万能的，但我们也不应因为一时的危机轻易断言美联储失去了应对金融风险和维持美元霸权地位的能力。

（二）美联储政策帮助美国维持较高的国债规模

传统的经济理论一般认为，一国政府应长期保持财政的大体平衡，避免长期赤字引起政府财政危机，然而美国的实践和这一理论有较大偏离。在美国的经济实践中，共和党通常偏好减税，最近三任共和党总统都实施了大规模的减税。然而该党的总统强调国防开支，倾向于发动对外战争，导致联邦政府的开支并未出现同税收的等量下降。而民主党偏好扩大福利计划，但其开支增加未能由相应的税收增加完全支持。这导致了美国联邦政府长期入不敷出，依靠增加国债发行来维持政府运行。

国际货币基金组织的数据表明，由于美国政府收支长期存在赤字，美国联邦政府债务占GDP的比例从2001年的53%上升到2019年的109%。新冠肺炎疫情在美国爆发之后，美国应对疫情不力导致经济严重衰退，美国国会预算办公室估算2020年联邦政府赤字会达到2019年的三倍，赤字规模相当于GDP的15%。国际货币基金组织预计美国联邦政府的债务占GDP的比例将在2025年达到137%。

美国的国债是否可持续，是一个关乎全球金融市场稳定，同时影响美元作为世界最重要货币地位的大问题。美国国债通常被全球市场参与者认为是最典型的无风险资产，因此美国国债的价格是很多其他债券以及股票价格的参照物，是很多国家投资外汇储备时的重要选项，也是全球大量金融交易的抵押品。如果美国国债规模过大导致违约，则整个金融市场就失去了资产定价最重要的锚之一，严重限制各个贸易顺差国在投资外汇储备时的选择，大量减少全球金融市场可用的抵押物。即使不出现违约的风险，如果市场预期未来的通货膨胀会降低美元的购买力，美国国债价格也会出现大的波动，威胁到金融市场和经济稳定。

一旦其他国家怀疑美国国债规模的可持续性、进而抛售美国国债，动摇美元作为世界最重要货币的地位，对美国的国力将造成重大的打击。首先，国债危机让世界各国及金融市场怀疑美国政府管理经济的能力，而现代法币的价值中凝聚了对一国管理经济金融事务的信心，管理能力的缺失会直接影响美元的信用。其次，美国在国际贸易方面长期存在逆差，同时在资本项目存在顺差，简单地说是通过出售金融资产获得资金来支付超额进口。国债是美国对外出售的重要资产之一，如果美国国债失去信用，美国的国际收支有陷入危机的风险。再次，金融业是美国的优势产业，如果美国国债失去了世界最安全资产的地位、美元的信用受损，美国作为世界最重要金融中心的地位将不保。

美联储在维系美国国债稳定方面可以发挥两方面的作用。首先在发行方面，美联储可以为国债的发行创造市场空间。由于制度限制，美联储不能直接购买美国财政部新发行的国债，即不能参与国债的一级市场；但是可以在公开市场操作中买卖国债，即参与国债的二级市场。美联储在二级市场买卖国债的主要目的是调节基础货币的供应量，以使其政策利率进入合意的区间，然而美联储在发行基础货币购买存在国债的时候，实际上也让金融机构获得了更多的货币，为财政部发行国债创造了市场空间。其次在利率方面，美联储可以通过保持低利率降低美国政府借债成本。以2019年国际货币基金组织公布的美国国债存量为基数计算，如果联邦政府的借款成本下降1%，则利率支出降低2336亿美元，相当于2019年GDP的1.1% 或者联邦政府支出的5.3%。反过来，如果利率上升，则会给美国政府造成相当大的财政压力。

在讨论高额国债的潜在风险时，一个特别值得关注的例子是日本。根据国际货币基金组织的数据，其中央政府负债在2019年高达GDP的238%，但是日本经济长期不振导致其货币政策利率在2000年以来基本维持在0左右，政府的利率支出很低，同时本国的居民和机构持有大部分国债减小了国际资本对日本国债市场的扰动，因此在低通货膨胀、低利率的环境下，日本的国债规模得以维持。虽然日本的例子表明，高额国债在一定情况下可以维持，但一旦出现通货膨胀则风险很大。

在美国国债持续攀升的情况下，美联储靠货币宽松保持美国国债可维持的能力是有极限的，不能超脱财政因素的影响。从实际经济资源的角度来看，对财政的约束有两个层面，第一个层面是传统的平衡财政纪律，即政府收入不应长期超过支出，在实践中多数发达国家没有实现平衡财政，突破了这一传统约束。第二个层面是功能性财政约束，要求政府开支和私人部门开支构成的总需求不能超过经济产出，如果政府的开支导致总需求超过总供给，引发通货膨胀，进而导致投资者要求更高的利率，直接破坏国债的可维持性。后一个层面的限制实质是实体生产能力的限制，这是对财政的深层次约束。如果金融市场怀疑未来可能出现政府财政支持的采购需求超出了实体生产能力，这种想法本身就可以导致国债利率的上行。由于美联储不能直接控制金融市场的预期以及预期作用下市场交易形成的国债利率，其无法通过控制货币政策利率来精确控制国债的利息成本。例如，2020年下半年在美国货币政策没有明显转变的情况下，美国十年期国债利率出现了一些阶段性的上行，反映了金融市场对美国经济长期不振、政府赤字最终推动通货膨胀上升的担忧。

整体而言，美国国债的信用是美国金融国力的重要组成部分，一旦国际社会认为美国国债规模不可持续，就会动摇美元作为世界最重要货币的地位，严重降低美国国力。在美国财政赤字和国债不出现过度增长的前提下，美联储可以采取宽松货币政策帮助美国维持国债在相对高位上运转。然而，最终决定美国国债信用的因素是财政纪律，美联储的政策起到的是辅助作用。此外，如果长期的财政赤字迫使美联储长期维持偏宽松的货币政策，也会威胁到货币政策的独立性，带来美元信用的下降。

（三）宽松货币加剧经济不平等

托马斯·皮凯蒂和拉杰·切蒂等经济学家的研究表明，收入和财富不平等加剧是发达国家普遍存在的社会问题，这个问题在美国尤为突出。收入和财富的不平等，在经济上很可能会抑制长期增长，在社会层面激发民粹主义思潮，进而影响美国政府的施政效率以及在国际关系方面的影响力。

单纯从经济角度来看，不平等不仅仅是个分蛋糕即存量分配的问题，还关系到蛋糕的做大，即经济的增量。经济的长期增长有赖于需求和供给的协调发展，在供给方面，相对较好的市场微观活力以及优秀的创新能力不断提高了美国经济的供给能力，支撑美国的人均产出长期排名G7国家第一。然而，不平等在长期中导致供需失衡，限制了经济的发展。根据美国商业部经济分析局数据，美国的总需求有约68%来自居民消费，由于高收入人士数量少、边际消费意愿低，消费需求的主力主要是广大中低收入人士，他们的收入主要来自劳动收入。然而，佩恩表数据库以及美国劳工统计局的相关数据表明，美国劳工收入在国民收入中的占比在2000年后持续下降，从2001年的64%下降到了2017年的60%，私人部门的平均小时工资在扣除物价影响后的实际购买力和60年代基本相同。同时，在发达的金融体系下，广大中低收入人士普遍依靠借贷把消费潜力使用到了极致，美国的居民储蓄率相应地长期处于低位。劳工收入增长的乏力限制了需求，这种收入不平等带来的需求不足也阻碍了美国经济增长。因此，无论是从分配还是从增长的角度，经济不平等都是影响美国经济实力以及国力的重要因素。

经济方面的不平等显然会加剧社会不同群体的对立，在几个方面削弱美国的国力。首先，深度的不平等问题在政治上导致美国共和党和民主党内部都出现了明显但有显著差异的民粹主义浪潮。在这种民众高度对立的环境下，美国两党共同支持的政策越来越少，行政效率低下。其次，国际上高度不平等和民众对立的社会现实，让美国的软实力受损，使其从制度、文化和价值观层面影响其他国家的能力下降。再次，美国内部的对立也表现为美国在自由贸易、跨国投资、气候变化、环境保护等重要事务方面缺少持续立场，例如在对跨太平洋贸易伙伴关系协议（TPP）以及关于气候变化的巴黎协定的态度方面，美国的两党出现了极大的对立，大大削弱了其在西方国家中的领导力。

货币政策一直是影响美国不同收入群体财富的重要因素，其影响在高通胀和低通胀的表现存在差异。根据约瑟夫·J·米纳里克的研究，在70年代末货币政策宽松、通货膨胀高企的时期，资产以房产为主的中产阶级资产以及劳动力收入赶上了物价的上涨，而通货膨胀降低了他们的实际房贷负担，使他们成为了赢家。而财富水平在前10% 的美国人的利益则受到了损害，因为他们的资产主要是金融资产——高通货膨胀降低了债券的价值，同时通货膨胀抬高了无风险利率和经济中的不确定性，影响了股票的价值。从这个角度，也不难理解金融资本属意的美联储主席应该是在经济政策方面保守、对通货膨胀持强硬态度的人。

而在最近20年的低通胀环境下，货币的宽松不断放大财富带来的差距。和经典的货币主义理论预测不同，货币宽松并没有导致居民货币收入的提高、进而拉升消费物价。在货币宽松中增加的资金供给，往往进入了资产市场，推升资产价格，但消费物价保持稳定。在2001年的轻微衰退之后，美联储保持了比历史标准更为宽松的货币政策，大量的资金进入了房地产市场。在2008年的金融危机以及2020年新冠肺炎疫情带来的衰退之后，美联储投放了海量基础货币，拉动了美国的债市和股市大幅上涨，拥有多数金融财富的少数家庭资产价值迅速上升，扩大了财富的不平等。根据美国彭博社近期报道，在疫情爆发后最富有的50人拥有的财富在2020年10月达到了约2万亿美元，比年初增加了令人震惊的3390亿美元，他们现在拥有的财富基本等于后50%的美国人、即约合1亿6500万美国人拥有的财富。

显然，美联储实行的超宽松的货币政策在稳定了金融和经济的同时加剧了不平等，给长期带来了隐患。然而，根据联邦储备法案以及其他法律规定，美联储的政策目标中并没有包含收入和财富平等，因此美联储很可能不会主动去面对这一结构性的长期问题。

二、美联储对美国国力的整体影响：有益有损

目前，美联储依靠丰富的应急处理经验较好地稳定了美国金融市场，采取适度宽松的货币政策延缓了美国财政风险的累积，因此可以说美联储维持了美元在世界金融市场中的信用和地位，是美国综合国力的重要支柱。与此同时，我们也应该看到货币政策的作用存在日益明显的局限。首先，出现高赤字、高通胀的恶性经济均衡的可能性依然存在。正如前文所分析的那样，美联储对财政风险的累积只能被动地防范，如果美国的财政纪律松弛到了超越经济基本面的程度，市场会重新产生高通货膨胀的预期。在美国历史上高通货膨胀的时期，劳工普遍要求雇主提供和通货膨胀率挂钩的薪酬，带来了工资和物价的螺旋上升。如果这种局面重现，利率必然走高，让美国联邦政府的债务负担迅速恶化。其次，美联储货币政策的作用钝化。在美国国内政治对立严重、经济结构性调整难以推行的环境下，美国联邦政府和金融市场过度依赖美联储宽松的货币政策来解决各种经济困难。经济学诺贝尔奖得主乔治·阿克洛夫等人指出，货币政策在经济下行期对产出和就业的拉动作用变弱，其作用更多体现在稳定金融市场上。再次，近年美联储推行的大宽松政策扩大了收入的不平等，在政治层面上不利于社会对立的缓和，在经济上抑制了需求的健康增长，在经济蛋糕的分配还是做大这两个方面都有不良作用。在政治上，不平等使民粹主义盛行、行政效率低下和国际领导力削弱，长期来看，降低了美国的综合国力。

从总体和长期来看，依托财经人才的长期积累和金融行业的历史优势，美联储成为了维系美国综合国力的重要机构，作为美国金融霸权的重要支柱在未来将继续发挥关键作用。美联储的作用主要是为宏观经济和金融市场托底，维系美元信用和地位，在实践中，其政策取得了一定的效果。然而，美联储的货币政策本身显然无法修复美国经济中存在的一些结构性问题，尤其是持续累积的国债风险和高度不平衡的经济增长。最后，对货币政策的依赖还会减弱美国寻求长期解决方案的动力，甚至加剧经济的不平等，在长期中削弱美国的经济实力。

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院