文/北大光华REITs课题组

随着新常态下经济转型进程的推进，在中国推出REITs，尤其是公募REITs已变得尤为迫切。目前的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，推出公募REITs试点正当其时！作为当前中国最重要的金融创新，REITs的健康发展需要专业的独立研究。基于此，北大光华中国REITs研究中心发布《中国REITs白皮书》，内容涵盖自2017年6月起已经陆续推出的中国公募REITs发展研究、REITs市场规模研究、REITs税制研究等专题研究报告，也包括即将推出的REITs管理模式研究、REITs市场建设研究等系列报告。

推出公募REITs的重要意义

《中国公募REITs发展报告》是系列白皮书的第一篇，该报告深入阐述了REITs对于中国经济发展的意义，分析中国REITs制度建设的问题和典型案例，论述推出公募REITs的适时性，探索公募REITs的模式选择、产品设计和市场建设等相关问题，提出中国当前推出公募REITs的方案和路径。

我们认为，在当前中国推出REITs，尤其是公募REITs，具有两个重要意义。

首先，REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手。推出建设REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为雄安新区的发展提供了金融新思路，能够推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变。另外，国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。

第二，开发和建设REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分。中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的重要问题之一。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供大利资产，充分体现了普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。REITs能够丰富资本市场工具，可以成为新常态下的货币政策传导机制之一。REITs能够减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。对于国际投资者来说，中国REITs同样也具有重要的配置价值，这对于推动中国金融体系进一步全球化，吸引外资助力中国经济，发挥中国对世界的影响力，具有重要意义。

从几个数字可以直观看出REITs产品的高收益风险比。1972-2016年，美国权益型REITs平均年回报率为13.48%，分红回报率为7.72%。夏普比率（Sharpe Ratio）衡量的是调整风险以后的收益比，REITs产品的平均夏普比率是0.63，标准普尔企业的这一比率是0.51，从这个角度上讲，REITs优于股市。

而且，REITs产品跟股市相关性大概在0.5-0.6%，很适合用来分散资产配置。另外，不同国家的股票之间的相关性大概为0.7-0.8，而不同国家的REITs之间的相关性更低。这意味着，REITs适合作为在地区之间分散风险的配置工具。

公募REITs市场规模

《中国不动产投资信托基金市场规模研究》是系列白皮书的第二篇，采用比较研究的方法，根据全球主要市场的“REITs市值占GDP比重”、“REITs 市值占上市公司总市值比重”这两个相对指标，我们估计，中国公募REITs市场规模将达到4万亿至12万亿元。这一数字是相当保守的估计，原因在于：

● PPP基础设施投资项目为REITs提供大量的优质并购标的，未来基础设施投资的增加会进一步扩大REITs的市场规模。

● 随着中国城市化进程的加快，城市人口的增加将创造一个巨大的房屋租赁市场。而根据全球发达经济体的经验，REITs是解决住房租赁融资来源的重要渠道，住房租赁市场的增长将为REITs市场的规模增长提供动力。

● 固定资产投资规模巨大。2016年底，中国固定资本形成约为美国的1.6倍。因此，考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模将远超美国。

公募REITs试点的基本方案

中国目前尚未推出海外成熟资本市场的公募REITs产品，但国内监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的探索却一直没有停止过。从路径选择上，公募REITs试点应遵循以下指导思想：选择成本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为目的，以投、融资双方的价值创造为核心原则。

我们建议，以“公募基金+ABS”模式。该模式充分利用了现有的制度框架，具有可操作性。其优点在于：

● 法律障碍小。监管部门已对资产支持证券的证券属性做出界定，有效避免了可能存在的法律争议。

● 有效借助ABS（类REITs）的成熟机制与模式进行合理估值，降低监管成本，能够在现有制度下尽快推出产品。

图：REITs“公募基金+ABS”模式架构

REITs市场建设

如何把REITs市场建设好？如何体现以投融资双方价值创造为核心？在与业界专家、政府和监管部门充分沟通后，我们建议，公募REITs试点产品设计应考虑以下几点：

● 突出公募REITs的不动产属性，明确约定基金对于不动产ABS投资的最低比例以及最低的分红比例。例如：不动产ABS投资的最低比例不低于75%，最低分红比例不低于90%。

● 应鼓励发起设立权益型REITs，也允许发行固定收益型以及混合型REITs。

● 建议将投资于单只ABS的比例限制放开至50%以上。

● 应当采取封闭式，建议在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。

在公募REITs试点的市场建设方面，应考虑以下几点：

● 需从长期完善税制环境的角度出发，对相关税费问题进行逐步完善解决。

● 应充分发挥行业协会、高校与研究机构的作用，帮助建设买方投资者。

● 应加强ABS监管与市场建设，逐渐完善信息披露制度。

● 市场建设初期可以只针对专业的机构投资者，成熟后再向个人投资者开放。

● 选择基础资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的项目开展试点。

REITs税制问题

《不动产信托投资基金税制问题研究》对REITs税制问题进行分析与讨论，探讨了REITs税制问题研究的重要性，以及在“公募基金+ABS”的模式下，目前公募REITs税收制度面对的核心问题，并提出具体的税收规范及优惠建议。

从国际上REITs的产生和发展来看，税收优惠是一个重要的驱动因素。从实践来看，国内与REITs相关的税收问题，主要存在于设立和持有经营环节，其税负较重。我们研究了一个简化案例，该案例假设设立时需要进行资产交易，资产增值约40%，涉及高额的增值税、土地增值税和所得税，税负合计高达物业交易价格的21%。在上述案例的假设条件下，REITs运营环节的税务成本占租金收入的比例约21.3%

分析显示，发展REITs将对我国税收产生积极影响，原因在于：

lREITs是资本市场大类资产，其设立过程将催生大量的应税行为，增加税收金额。

lREITs可提升地产投资市场活跃度，并对税收产生正面积极效应。

lREITs的出现会促进中国地产行业的机构化、规模化发展，使得机构持有资产并经营的比重大大增加。机构持有并经营资产的税收占比（20-44%）高于个人持有资产的税收占比（4-14%），有利于税收增长。

l地产行业机构化发展会带来很多规范化的应税增值业务，包括卫生保洁、家政、安保、生活服务等等。

我们建议有关部门借鉴国际经验，充分考虑REITs的税收中性原则，即以REITs持有并经营资产所承担的税负，不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负。这体现在创设REITs的过程中所产生的应税行为，应适当予以税收减免，在REITs持续经营期间的税收应适当予以优惠。

REITs管理模式

我们已经完成了这一篇主题研究报告，并即将推出。

在全球实践中，REITs主要采用外部管理模式和内部管理模式。基于现有理论和实务的研究与分析，我们得到的主要启示是：

第一，管理模式的选择并没有一个统一的最优解，而是基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；

第二，管理模式的选择不是静态的，可以根据REITs市场的发展进行改革与完善。

“公募基金+ABS”架构下的外部管理模式，能够充分应用现有公募基金和ABS市场的规则和成熟经验，可以尽快培育和发展市场的REITs管理能力。该外部管理模式的共性问题在于如何降低REITs外部管理模式中的代理成本，独特问题则是在多管理主体的条件下，如何将管理职能进行合理的分配。

租赁住房REITs

党的十九大报告中指出：“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。但是，目前的租房市场存在几个核心问题：一是土地供应机制有待调整；二是专业品牌运营机制不足；三是配套金融工具欠缺。

租赁住房REITs以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。我们认为，

● 租赁住房REITs可以助力住房租赁企业可持续发展，有效贯彻租售并举战略。

● 租赁住房REITs有助于改善租赁住房市场的结构，提升运营水平和服务质量，创造美好生活。

● REITs作为市场重要的参与主体，在投融资、运营和管理等方面发挥着引领的作用，增添市场活力，促进市场健康发展。

截止2017年9月末，美国REITs总市值1.11万亿美元，其中21家租赁住房REITs合计总市值1468亿美元，占总体REITs市值的13.2%。若以同样比例13%来估算，则中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，远景巨大。

关于发展租赁住房REITs，我们建议：

● 增大对租赁住房领域的土地供应，通过“自持比例限制”降低土地供应价格。同时应预留“允许自持土地及住房进行证券化运作”的出口。

● 对于运营水平达到市场要求的资产（特别是公租房类资产），可以尝试进行公募REITs试点。

● 针对租赁住房REITs制定专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题。

● 加强专业品牌运营机构培育工作，支持市场化运营机构数量和运营水平的稳步提升。

引入REITs推动雄安新区高质量发展

我们并没有全文公开《引入REITs推动雄安新区高质量发展》专题报告，此处介绍该报告的核心观点。

雄安新区最重要的定位、最主要的目的就是打造北京非首都功能疏解集中承载地。具体定位包括：绿色生态宜居新城区、创新驱动引领区、协调发展示范区、开放发展先行区。如何实现这一伟大构想？我们认为，要创造“雄安质量”，摆脱中国区域经济发展的传统逻辑，摆脱对房地产经济和高负债的依赖，需要采用全新的金融战略，实现一个以更高的投资资本收益率为特点的全新经济微观基础。

我们认为，REITs是推动雄安新区高质量发展的重要抓手，具体体现为：

lREITs为公租房、PPP及基础设施项目提供可行的金融战略，为区域经济发展提供金融新思路；

l引入市场化机制，提高投资的资本收益率，帮助解决房地产市场结构性的痼疾，形成房地产市场健康发展的长效机制；

l能够丰富资本市场工具，减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力

基础设施REITs

北大光华中国REITs系列白皮书的第10个专题是基础设施REITs。我们认为，发展基础设施REITs的意义在于以下方面：

● 降低宏观杠杆率、化解系统性金融风险，尤其是降低地方政府和国有企业债务

● 供给侧改革的着力点：为资管新规下理财等资金提供可投资的金融产品

● 基础设施领域的投融资模式重构：雄安模式、摆脱土地财政依赖

● 提供基础设施定价的锚：资产定价和运营定价

● 提高专业化水平，促进有效投资，提升投资效益（ROIC）

北大光华REITs课题组成员：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、徐爽、于嘉文、周芊、何亮宇、范熙武、李文峥，特别感谢闫云松博士在相关领域的学术建议。