bat365在线平台网站院长刘俏教授在近日举行的“2017两会后经济形势和政策分析会”做主题分享时表示，2016年在极其困难及不确定的情况下，中国经济仍获得了6.7%的增长，3年后超过印度重夺全球增速第一，2017年头两个月数据也相对乐观，这确实是非常值得称赞的成绩。然而，这一轮经济企稳所沿用的还是以往的增长逻辑——天量信贷推动的投资，集中在房地产、基建等领域。在投资资本收益率比较低的前提下，稳增长只能靠投资率。这是中国经济至今未能改变的增长逻辑。

投资资本收益率无法提高时，靠的还是投资率

靠信贷拉动的投资，这条路我们已经走了很多年。现在讲新常态、结构性改革，其实我们就是想改变这样一种状态。但事实上，稳增长成为政策主线又回到了我们的生活中。

拉动经济增长靠两个东西，一个是投资率，一个是投资资本收益率。中国投资效益不高或者是比较低的情况，稳增长、保增长唯一的只能靠投资率。这是过去的逻辑，并一直用到现在，包括去年、今年1、2月份，货币政策、财政政策在讨论稳增长还是依赖于投资率，还是来自于房地产、基建，以及其他一些制造业行业。但是单纯靠债务驱动经济增长，把金融的规模做大，这条路是行不通的。过去十年，金融附加值占GDP比例节节升高，已达9.5%。北京、上海更是高达17%左右，甚至超过伦敦和香港。

但事实上，货币政策或是金融发展对实体经济的边际效益是在削弱的。1993-2016年中国的实际GDP增长和金融附加值的比例，是负相关的，这说明货币政策的边际效益在削弱，更大一个金融并没有带来实体经济的迅速增长。再来对比一下中国和美国十大市值企业，中国的十大市值企业是以金融机构为主，10家有7家是金融企业有2家是能源，大市值基本上是围绕要素市场发展起来的，这是一种典型的投资拉动的经济的特点。

剖析宏观政策边际效力减弱原因

究竟为什么货币政策或者金融发展本身的效果越来越弱？可能有以下几个原因：第一，微观基础太弱，没有好企业。经济增长的方程式，等于投资资本收益率×投资率，投资率靠经济政策、投资政策支撑。第二，缺优质资产。整个金融体系中介效率比较低，刚性兑付等，大量的资金流向投资回报并不高的领域和板块，长期会导致流动性越来越多，但是实体经济受到的支撑反而没体现出来。我给大家看最近研究的小例子：我们看中国的A股市场、上市公司，投资资本收益率只有3%-4%的样子，这是过去十几年的平均。这种情况下要推动增长只能靠投资率。

另外一方面是有关金融体系的问题。我们通过研究发现，事实上国有企业违约距离比民营企业要短。这意味着国有企业信用风险更大一些。但是国企的利率利差又小一些、融资成本更低，说明我们在经济生活中有一种非常清晰明显的“歧视”，有倾向性的支持，但是国企本身可能效率又不高，这种情况大量的资金往里面涌，保增长，导致金融市场的规模越来越大。去年整个社会融资总量增长了25万亿人民币，是个非常惊人的数字，但是名义GDP增长是5万-6万亿，这个效率其实是不高的。

有必要重新思考宏观政策话语体系

我想强调我们的话语体系有没有可能变化？有没有可能以后不提“保增长”？在中国现在经济微观基础和增长逻辑没有变化的情况下，保增长只能依靠提高投资率，就是讲金融资产的规模，从这个角度讲“稳增长”和“防风险”本身是很难兼得的。

另外应更多地强调民众的获得感，讨论宏观政策目标时，把“通胀率”的权重放得更高一些，而淡化强调“保增长”。因为中国这么大一个体量的经济体，每年要求6%或7%的增长率，必然会带来整个经济内部的紧张状态，长期对优化发展或许没有好处。

从长远讲，重塑微观基础是中国实现经济稳健增长的关键。这意味着在中国的经济生活中需要一大批的优质企业，因此国企改革势在必行，而且一定要加大力度。财税改革、企业减负、私有产权的保护等也必须加速。

最后还要再呼吁一下，现在主流的话语体系里面有一些似是而非、令人狐疑的提法，比如产融结合、全球500强、多元化等。我们能不能分析这样的做法和政策取向对中国的经济微观基础和未来的增长逻辑有什么样的真正影响？如果能分析清楚，自然而然将推动我们话语体系的变化，以后在讨论政策问题时真正的术语、真正的基础就比较清晰，否则大家就容易就增长论增长，谈能否保得住、怎样保等等。

（以上内容根据“2017两会后经济形势和政策分析会”速记整理）