颜色 马骁

一、 货币政策工具发展现状

随着我国经济增长方式的转变，愈发突出的结构性问题对我国政府的宏观政策调控能力提出了更高的要求。货币政策也从之前“大水漫灌”式的粗放式调节方式向“精准滴灌”式的结构化调节转变。在此期间，央行加大政策创新力度，不断丰富货币政策工具箱，陆续推出了一些新型货币政策工具以强化自身的结构化调节能力，例如2013年和2014年推出的常备借贷便利和中期借贷便利工具，为央行对政策性银行和全国性商业银行提供较逆回购等传统公开市场操作工具更长期的大额流动性提供了重要的抓手。抵押补充贷款工具的使用，则为央行通过提供期限较长的大额融资以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展开辟了新渠道。面对新冠疫情对经济的冲击和小微企业融资难融资贵的问题，2020年《政府工作报告》中首次提出了“创新直达实体经济的货币政策工具”，随后普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划应运而生，进一步加强了货币政策对实体经济支持的力度与效率。

2019年8月，中国进行了LPR改革。央行通过推出LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点的形成机制，提高了政策利率对市场利率的指导地位，也标志着新货币政策框架——以公开市场操作利率和MLF利率分别作为短期政策利率和中长期政策利率，引导市场利率围绕政策利率波动——的形成。由于MLF是央行除降准之外为市场投放中长期基础货币投放的主要工具，其在新货币政策框架中的核心地位不言而喻。但随着中国经济的快速发展和金融体系的不断成熟，仅以1年期的MLF作为投放中长期流动性的货币政策工具对于央行要达到货币政策精准调控和高效调控的标准还远远不够，单一货币政策工具在价与量两个方面均要顾全现代货币政策框架下的多个目标也为央行的实践操作提出了新的挑战。因此，进一步丰富货币政策工具箱和优化操作方式已成为央行健全现代货币政策框架和继续完善中央银行调节银行货币创造长效机制的重要方面。

二、 关于现有货币政策工具的思考

（一）对中长期利率调控效率方面的思考

多年来，中国央行一直致力于完善利率传导机制，实现货币政策由数量型向价格型转变。LPR改革打通了货币市场利率向贷款利率的传导途径，但货币市场利率向债券市场利率的跨市场传导效率依然较低，尤其是对较长期的债券收益率的调控缺乏相应的工具。中国主要以MLF利率对中长期利率发挥中枢作用,然而目前MLF最长期限仅为1年期，相对于期限种类丰富的国债而言仍然较为单薄。由图1可知，相较于短期市场利率基本围绕公开市场操作利率波动，国债收益率尚未以MLF利率为中枢进行波动，例如2020年下半年，虽然MLF利率保持不变，但1年期和10年期国债收益率分别上涨，可见1年期MLF利率对中长期市场利率所发挥的中枢作用有限。此外，2020 年1月财政部首次公布了2年期关键期限国债收益率，进一步完善了中国国债收益率曲线的期限结构。随着中国国债期限品种的不断丰富和国债收益率曲线的不断健全，收益率曲线形状必将愈发受到央行关注。易纲行长就曾明确提出要“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。但2020年下半年10年期国债收益率与1年期国债收益率却持续收窄至历史低位。由此可见，现阶段国债收益率曲线仍需货币政策更加精准有效的调节。因此，适当补充更长期限的货币政策工具，也有利于央行及时引导和修正中国国债收益率曲线形态。

图1 短期货币政策对10年期国债收益率传导效率较低

（二）货币投放覆盖银行范围方面的思考

2019年中国进行了LPR改革，推动了利率市场化进程。通过将LPR与MLF利率挂钩，改变了之前央行通过调节贷款基准利率对贷款利率的直接干预方式，实现了“两轨合一轨”。但是，目前能够直接参与MLF操作的一级交易商仅有49家，且基本为大中型银行，即真正直接通过MLF利率价格获得中期流动性补充的均为大中型银行，小型银行则需要通过货币市场的二级交易对流动性进行补充。当市场对未来流动性产生收紧的一致性预期时，作为一级交易商的大中型银行便会对央行释放的基础货币进行更多的留存，而作为资金链下游的小型银行就会缺少分流的资金，这就造成了流动性补充方面大中型银行和小型银行的不平衡状态。例如央行在2020年三季度曾超额续做MLF5500亿元，但由于疫情后经济恢复较好，市场存在货币政策转向的预期，因此大中型银行一定程度上对央行释放的流动性进行了更多的留存，从而限制了小型银行对资本的及时补充。表1数据显示，面对央行超额续做MLF，2020年第三季度大型商业银行和股份制商业银行资本充足率分别增加了0.33和0.38个百分点，而城市商业银行和农村商业银行资本充足率却均下降了0.12个百分点。另一方面，对利率价格而言，如果MLF利率下调， LPR利率也会随之降低，小型银行与大中型银行同样需要根据LPR对自身贷款利率进行相应下调，因此小型银行虽然未能获得MLF资金，但却要压低借贷利差，减少自身的利润空间。由于小型银行与大中型银行相比，本身在融资能力和风险控制能力方面就较为薄弱，客户质量参差不齐，受到的资本充足率等宏观审慎约束也更加严格，而上述这种资金价量的非统一调节又进一步增加了小型银行的经营压力和流动性风险，进而增加了整个金融市场的系统性风险。近年来，中国非常重视小微企业的融资难融资贵问题，并通过多种渠道降低其融资成本。但从长期来看，如何引导作为小微企业贷款主要来源的小型银行健康发展以及如何系统有效地对小型银行流动性进行调节也应作为央行关注的重点内容。

表1：2020年三季度各类银行资本充足率变化情况

数据来源：Wind，作者自行计算

（三）对银行负债端成本的引导作用方面的思考

在LPR挂钩MLF利率后，除存在大中型银行与小型银行在直接参与MLF操作过程中存在地位不平衡的问题外，低成本MLF释放的流动性对降低商业银行负债端成本的作用也存在一定的局限性。以中国人民银行公布的2020年二季度末数据计算，非存款类负债在中资商业银行负债中的占比仅为37%，其余63%为非金融机构及住户的存款。以2019年二季度末至2020年二季度末的增加额计算，非存款类负债额的边际增加额占比仅为32%。因此无论从存量角度还是边际变化角度出发，商业银行负债端的成本均主要取决于存款利率水平。当央行下调MLF利率时，商业银行虽然可以通过参与MLF操作以较低的成本从央行补充一定的流动性，但吸取存款的成本却不一定能进行及时的调整。而对于资产端，由于MLF利率的下调，贷款利率却会相应进行下调。这种对商业银行资产负债表的非对称影响在一定程度上同样会压缩其利润空间，从而增加商业银行的经营压力。更重要的是，小型银行较大中型银行更容易受到这种资产负债表的非对称影响。表2数据显示，大中型银行的存款类负债占比为61%，存款类负债边际增加额占比为63%；小型银行的非金融机构及住户存款类负债占比为69%，而存款类负债边际增加额占比高达84%。显然，小型银行较大中型银行的负债端成本更加依赖于存款利率。而在实际经营中，小型银行往往在吸储方面面临更加激烈的市场竞争，由于增加存款利率而压缩的存贷利差空间会使小型银行对存贷款利率的非对称冲击更加敏感和脆弱。

表2：中资银行负债结构与负债边际变化结构

注：原始数据来源为Wind，其中负债额为2020年二季度末数值，负债变化额为2019年二季度末至2020年二季度末变化额

（四）抵押品方面的思考

由于货币供给量等于基础货币量乘以货币乘数，作为调节货币乘数的法定存款准备金率一直以来都是央行影响较长期货币量的重要工具。2020年中国人民银行三次下调存款准备金率，共释放长期资金约1.75万亿元，目前金融机构平均存款准备金率为9.4%。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在1月16日举办的金融统计数据发布会上曾表示，从国际、国内综合来看，目前中国的法定准备金率处于适度的水平。由此可见，未来央行继续下调存款准备金率的概率不高，因此对中长期流动性的投放压力集中于基础货币投放工具上，而超量续做MLF将对一级交易商的抵押品存量提出新的挑战。2020年新增人民币贷款为20.03万亿元，若以此估计2021年新增人民币贷款额，并以2020年平均货币乘数6.81作为2021年货币乘数参考值，则2021年共需投放2.94万亿基础货币。而对于抵押品，以2020年全国性商业银行持有债券量同比增速13.5%估算，2021年全国性商业银行持有债券量能达到2018年债券量的1.45倍。由于目前MLF余额水平与2018年底接近，可预计2021年抵押品可覆盖的MLF增长空间仅为2.42万亿元，因此仍存在抵押品不足的风险。

                                      图2 目前货币乘数处于历史高位

三、 政策建议

（一）进一步丰富货币政策工具期限种类。

由于目前作为调节中期利率的主要货币政策工具为MLF，而MLF最长仅为1年期。但同时基于MLF利率加点形成的LPR除1年期外还存在5年期，中长期国债则存在3年期、5年期、10年期、30年期等多种期限，因此出于央行精准调控和高效调控的目的，可考虑进一步丰富中长期货币政策工具，例如增加5年期MLF等，并在各期限层面均形成对应期限货币政策工具的常规性调节。此外，根据孙国峰、段志明（2016）的研究，由于商业银行存在“两部门决策机制”，央行释放的中期资金较同等规模的短期资金对贷款利率的影响更加明显。因此适当延长货币政策工具期限，不仅有利于实现对利率期限结构的高效精准调节，同时也有利于为商业银行提供更加稳定的长期资金，从而优化企业信贷期限结构并有效缓解其融资约束。

（二）增加面向中小银行的货币政策工具。

由于目前大部分中小银行无法作为一级交易商参与MLF操作，因此中小银行是否能够分得央行释放的流动性很大程度上受到一级交易商对未来资金面的一致预期。但中小银行的贷款利率却同样需要根据LPR进行相应调整，价量无法匹配一定程度上增加了中小银行的经营风险。同时，央行通过在货币市场投放的流通性对商业银行负债端成本的引导作用有限，而小型银行相较于大中型银行在负债端更加依赖于存款类负债，这种负债结构的差异又进一步压缩了中小银行的利润空间。因此，央行应加强对中小银行经营风险的关注，可考虑适当扩大一级交易商覆盖范围或创新针对中小银行的流动性投放工具以平衡中小银行资金的价量关系。通过分层次的流动性投放，有助于直接引导中小银行降低贷款利率水平，进而降低中小企业的融资成本。中小银行和大型银行均能平等接触到央行释放的流通性，也有利于维护银行间良性竞争格局，通过平衡大型银行与中小银行的地位优势为中小银行提供足够的生存与发展空间。同时，及时为中小银行补充流动性以保持中小银行资本充足，也可以有效降低风险事件的发生概率并维护金融系统的稳定运行，从而为货币政策的传导创造良好的基础与环境。

（三）MLF操作可以一月多次。

在“双支柱”的调控框架下，央行愈发强调对金融系统稳定性的维护和对系统性风险的防范。2020年11月永煤集团信用债违约事件发生后，央行通过额外进行了一次MLF操作给予了及时对冲。MLF的非常规操作一方面体现出央行对此类风险事件的高度重视，另一方面也间接说明了目前一月一次的MLF操作方式所释放的流动性确实不足以应对此类信用风险事件对市场流动性的冲击。此外，由于MLF常规操作仅为每月一次，因此增加了商业银行对这一操作的依赖程度，一定程度上降低了商业银行的主动负债能力。当参与MLF操作的商业银行对未来中长期资金投放趋势产生一致预期，势必会使市场资金的流动性产生较大的波动，进而也会引起社融的剧烈变化。这种操作结果实则与“市场利率围绕政策利率波动”的目标存在一定的矛盾性。因此，央行对MLF的定位应当进行适当转变，将其作为稳定商业银行中长期资金预期的工具。在稳定利率价格的基础上，予以商业银行一定的负债自主权，使商业银行能够随取随用。如果基于以上逻辑，MLF一月一次的操作频率可能难以充分满足金融市场的需求，央行可以考虑对MLF进行一月多次的操作。只有充分稳定商业银行对中长期资金的预期，避免由于预期波动带给货币市场的剧烈波动，政策利率才能充分传导至市场利率，央行也才能真正达到市场利率围绕政策利率波动的操作效果。

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院