刘晓蕾  刘俏  李劢  朱妮

观点概览

l 国企违约和私企违约影响不同：国企违约负面影响当地国企债券，而私企违约正面影响当地国企债券。债券违约对同地区其他债券既存在负面信息效应，又存在投资人出于资产调整目的的逃离效应——由私企债券逃向更安全的国企债券。超预期违约的负面信息效应更大。

l 逃离效应印证了债券市场仍存在地方分割，作为债券投资主体的银行偏好资源本地化限制了资金在全国范围内充分流动，需引导地方政府和机构投资者打破地方分割，建设全国统一大市场。

l 为避免逃离效应加剧国企民企融资结构失衡，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企能够在相同的融资环境中公平竞争，实现融资机会的均等化。

l 超预期违约会加剧违约的负面影响，需加强债券违约风险的及时跟踪和信息披露。

2020年以来，我国发生多起债券违约事件，引发了市场关于超预期违约以及“逃废债”的讨论。同时随着我国债券市场违约数量的逐渐增多，企业违约导致的外部性也受到业界和监管部门的广泛关注。因此，理解债券违约造成的影响，对于我国化解债券违约风险、促进债券市场健康发展至关重要。

一、引言和研究设计

理论上，债券违约对同地区其他债券的影响可能存在两种效应。一是信息效应，债券违约传递出共同基本面或地方政府隐性担保存在风险的信息，进而影响当地其他债券。二是逃离效应，债券违约后，投资者为降低风险，将资金从高风险资产向低风险资产转移，且如果债券市场存在地方分割，那么资金是向当地的低风险债券转移。这两种效应产生的影响不同。在信息效应下，违约无论是对同类型债券还是其他类型债券，影响都是负面的。而在逃离效应下，违约则会对其他类型债券带来正面影响，特别是在地方分割的债券市场上，这种正面影响主要作用于当地的其他类型债券。

为研究我国债券市场上是否存在这两种效应，本文梳理了我国2014年至2020年国内全部信用债违约事件，并将债券分为国企债券与私企债券，通过二级市场的交易利差，以及一级市场的债券发行情况来分析债券违约对当地现存债券收益率以及新增发债的影响，并为后续相关政策的持续推进和优化提供政策建议和支持。

表1 违约债券的分布[1]

表1是对违约债券的描述性统计，绝大部分评级已位于Ａ+级以下，国企的超预期违约最早发生于2018年。

二、研究发现

（一）债券违约对二级市场的影响

国企违约后，当地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会上升约0.092个百分点，相比国企债券利差均值1.703%，具有经济意义上的显著性。国企违约发生后，当地非城投国企债券利差相对于其他省份的非城投国企债券会上升约0.147个百分点。这说明，国企违约会给当地国企债券造成负面信息效应，投资者基于国企违约事件质疑当地经济基本面和政府隐性担保能力，并将此信息用于对当地的国企债券的定价，导致二级市场上当地国企债券价格下跌，相应的到期收益率利差明显上升。

私企违约对于当地私企债券的利差影响显著为正。私企违约后，当地私企的债券利差相对于其他省份的私企债券会上升约0.128个百分点，对于私企债券3.038%的二级市场利差同样具有经济意义上的显著性。这说明，私企违约传递出负面信息，当地债券由于基本面具有一定的相关性，因此投资者也会将此负面信息在一定程度上反映到当地债券的定价中，使得当地私企债券的定价更低，相应的到期收益率利差上升。

私企违约后，当地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会下降约0.033个百分点；而当地非城投国企利差会下降大约0.056个百分点。私企违约会造成逃离效应，风险冲击下投资者对私企的偿债能力更加担忧，转而更加偏好有政府隐性担保的国企债券。这为逃离效应在区域内存在提供了明确证据。这一区域性明确印证了我国债券市场存在很强的地方分割，投资者的资金流动范围受限于同一地区内部。此外，结果没有发现国企违约对当地私企债券利差造成显著影响。国企违约对当地私企债券的影响表现为信息效应下的弱负面影响和逃离效应下的弱正面影响。