刘玉珍

A股是世界上最蔚为壮观的“散户市”，也是行为金融学理论的最佳实验场,改变“散户市”现状的呼吁已持续数十年但并没有结果。2019年5月15日，证监会设立“5.15全国投资者保护”宣传日,证监会副主席阎庆民表示要下大力气建设投资者保护大格局。现阶段全球主要资本市场普遍把增强核心竞争力的重点放在两方面，一方面是争取有前景的优质企业，另一方面则越来越重视吸引全球投资者的参与。但保护投资者是个大课题，必须要有持续的改革来保证。本研究基于对大陆和台湾的资本市场投资者保护的长期深入观察，有针对性地指出中小投资者的主要行为偏误并给出投资者教育建议。

一、散户投资者的行为偏误

资本市场是一个多元共生的生态系统，投资者则是维系整个生态运行的基石。我国拥有全球规模最大、交易最活跃的投资者群体，投资者队伍达到1.5亿人，其中95%以上为中小投资者，这是中国证券市场的重要特征，而这个特征在国际上并不多见。近期科创板设立投资者准入门槛为50万元，其实是隔离了一部分散户直接进入科创板交易，打响了去散户化第一枪。证券市场投资风险较大、需要相对专业的知识，散户投资整体业绩较差但交易却异常活跃，个人投资者表现出的交易行为偏误通常是经常性、规律性的错误。

（一）过度自信和最求刺激。目前A股市场中仍然以中小投资者为主，专业知识、风险承受能力以及投资理念等方面均与机构投资者存在比较大的差距，短线操作和追涨杀跌的交易现象比较突出、投资行为不够理性。学术研究发现，A股的交易换手率在300%到500%之间。频繁交易与散户的过度自信有关，过度自信又进一步表现为两个层面：一是高估其拥有的信息的精准程度，二是高估其个人能力。散户过度交易的另一重要原因是追求刺激的心理。最近一些研究表明股票交易对投资者而言很可能是一种娱乐活动，其很可能出于寻求刺激、博彩等非理性动机而交易，研究结果也表明散户持仓中具有“彩票特征”的股票比例较高。我们在2009年的一篇基于台湾数据的研究中发现当2002年4月一种合法赌博活动在台湾引入后，股票市场交易量下降了大约25%；美国也有类似现象：当美国彩票开出头奖数量增大时，散户的交易占比显著下降。总的来说，过度自信和追求刺激是解释散户频繁交易的可能原因。

（二）没有分散风险。研究发现，散户下单时存在追涨杀跌、下单不够有耐心等现象，下单类型以市价单为主，受市场波动影响较大，这也进一步加剧了散户的损失。平均来看，A股中的散户持有股票数量为3到4支，而且很多散户重仓在1支或者2支股票上，重仓股票占全部持仓的比例甚至超过了50%，表明大多数散户都没能在投资中很好地分散风险。此外，许多散户有着投机或赌博偏好，投资中往往抱有以小博大的心理，希望以较小的投入撬动高额的回报，实际上这类股票的后续表现往往更差。还有一点是散户对于买卖时点的选择也表现出相当程度的不理性，散户往往会过早卖出盈利的股票，但对于账面亏损、特别是大额亏损的股票却不愿意及时止损，抱有未来能够回本甚至盈利的幻想。

（三）忽视交易成本。我们与合作者2009年发表于金融评论（Review of Financial Studies）的研究对比了台湾散户买入股票和卖出股票在其交易之后140个交易日的表现，发现散户买入的股票比其卖出的股票每个月的收益低约4%。散户的亏损金额相当于同一时期台湾居民总收入的2.8%、生产总值的2.2%，这些亏损中有近似三分之二是源于交易税费和佣金，27%与其选股能力较差有关，其余10%主要来自于错误的市场择时。基于台湾日内交易者（day trader）的研究发现，日内交易大约占样本期间全市场交易量的15-20%，其中个人投资者约占日内交易的97.5%。大部分日内交易者在未扣除交易成本前基本上能够获利，但扣除交易费用后只有1%的投资者能够获得正利润，表明投资人对交易成本所导致的损失认识不足。这可以为A股市场是否实施t+0 制度，以及实施之后对于市场参与者的影响提供些许借鉴。

二、落实投资者教育的建议

在一个由个人投资者主导的市场，市场质量的确很重要，但市场公平性和投资者福利同等重要。因此，需要持续倡导理性投资文化、落实投资者保护工作，在市场制度方面加强公司治理，降低价格操纵和信息不对称，缓解市场价格冲击问题，减少散户下单激进所造成的损失。从监管立场来看，投资者教育能够更好地规范市场秩序，稳定投资者情绪，促进资本市场的长期发展。如何落实机构在投资者教育中的作用，我们主要有以下建议：

（一）实施客制化投资者教育方案。投资者教育方案的设计应当遵循客户个性化定制的原则，以提升投资者教育品质。必须基于客户交易与金融大数据的分析，针对客户不同的行为偏误特征、人生发展阶段、财富水平、金融素养，制定在线教育、投资咨询等不同类型的教育方案。

（二）采用经验法则的互动教育。扩大散户的投资者教育工作，根植于经验法则，降低投资者的接受阈值，以提升投资者教育的影响范围。投资者教育执行应多通过视频介绍、游戏参与、人际互动的形式，提高投资者教育的效果。

（三）建立投资者教育评估体系与原则。如何提高投资者教育的效果是建立投教长效机制的核心和重点。目前国内对投资者教育项目的质量与成效方面的评估较少。未来可以采取科学化、系统化的方式精确追踪衡量投资者行为偏误在投教实施后的变化，来检验和评估投资者教育政策的有效性。

（四）提高投资者教育评估效果。投资者教育效果的评估需要建立在精确度量投资者行为偏误基础之上。现有学术研究和监管干预政策大多是通过问卷调查、问题测试等形式完成，对于投资者行为偏误的刻画可能存在偏差。随着金融科技与互联网的发展，金融机构可以借助技术支持将投教服务系统嵌入到交易的各个场景中，通过对用户分类和服务分层，从精准画像到核心场景识别，再到匹配相应的投教内容与渠道，从而与客户之间建立互信关系，获取更多的营收，实现客户与金融机构双赢的长远目的。