刘晓蕾  刘俏  李劢  朱妮

观点概览

l 国企违约和私企违约影响不同：国企违约负面影响当地国企债券，而私企违约正面影响当地国企债券。债券违约对同地区其他债券既存在负面信息效应，又存在投资人出于资产调整目的的逃离效应——由私企债券逃向更安全的国企债券。超预期违约的负面信息效应更大。

l 逃离效应印证了债券市场仍存在地方分割，作为债券投资主体的银行偏好资源本地化限制了资金在全国范围内充分流动，需引导地方政府和机构投资者打破地方分割，建设全国统一大市场。

l 为避免逃离效应加剧国企民企融资结构失衡，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企能够在相同的融资环境中公平竞争，实现融资机会的均等化。

l 超预期违约会加剧违约的负面影响，需加强债券违约风险的及时跟踪和信息披露。

2020年以来，我国发生多起债券违约事件，引发了市场关于超预期违约以及“逃废债”的讨论。同时随着我国债券市场违约数量的逐渐增多，企业违约导致的外部性也受到业界和监管部门的广泛关注。因此，理解债券违约造成的影响，对于我国化解债券违约风险、促进债券市场健康发展至关重要。

一、引言和研究设计

理论上，债券违约对同地区其他债券的影响可能存在两种效应。一是信息效应，债券违约传递出共同基本面或地方政府隐性担保存在风险的信息，进而影响当地其他债券。二是逃离效应，债券违约后，投资者为降低风险，将资金从高风险资产向低风险资产转移，且如果债券市场存在地方分割，那么资金是向当地的低风险债券转移。这两种效应产生的影响不同。在信息效应下，违约无论是对同类型债券还是其他类型债券，影响都是负面的。而在逃离效应下，违约则会对其他类型债券带来正面影响，特别是在地方分割的债券市场上，这种正面影响主要作用于当地的其他类型债券。

为研究我国债券市场上是否存在这两种效应，本文梳理了我国2014年至2020年国内全部信用债违约事件，并将债券分为国企债券与私企债券，通过二级市场的交易利差，以及一级市场的债券发行情况来分析债券违约对当地现存债券收益率以及新增发债的影响，并为后续相关政策的持续推进和优化提供政策建议和支持。

表1 违约债券的分布[1]

表1是对违约债券的描述性统计，绝大部分评级已位于Ａ+级以下，国企的超预期违约最早发生于2018年。

二、研究发现

（一）债券违约对二级市场的影响

国企违约后，当地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会上升约0.092个百分点，相比国企债券利差均值1.703%，具有经济意义上的显著性。国企违约发生后，当地非城投国企债券利差相对于其他省份的非城投国企债券会上升约0.147个百分点。这说明，国企违约会给当地国企债券造成负面信息效应，投资者基于国企违约事件质疑当地经济基本面和政府隐性担保能力，并将此信息用于对当地的国企债券的定价，导致二级市场上当地国企债券价格下跌，相应的到期收益率利差明显上升。

私企违约对于当地私企债券的利差影响显著为正。私企违约后，当地私企的债券利差相对于其他省份的私企债券会上升约0.128个百分点，对于私企债券3.038%的二级市场利差同样具有经济意义上的显著性。这说明，私企违约传递出负面信息，当地债券由于基本面具有一定的相关性，因此投资者也会将此负面信息在一定程度上反映到当地债券的定价中，使得当地私企债券的定价更低，相应的到期收益率利差上升。

私企违约后，当地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会下降约0.033个百分点；而当地非城投国企利差会下降大约0.056个百分点。私企违约会造成逃离效应，风险冲击下投资者对私企的偿债能力更加担忧，转而更加偏好有政府隐性担保的国企债券。这为逃离效应在区域内存在提供了明确证据。这一区域性明确印证了我国债券市场存在很强的地方分割，投资者的资金流动范围受限于同一地区内部。此外，结果没有发现国企违约对当地私企债券利差造成显著影响。国企违约对当地私企债券的影响表现为信息效应下的弱负面影响和逃离效应下的弱正面影响。

（二）债券违约对一级市场的影响

国企违约给当地国企在一级市场上的后续债券发行造成负面影响。国企违约后，当地国企债券的发行数量在未来4周之内将减少约0.684次/周，对应减少2-3次发行，在统计意义和经济意义上均显著。同时，国企违约给当地非城投国企债券发行金额的负面影响是显著的。国企违约后，当地非城投国企债券发行金额的对数值将较其他省份减少约0.653，该结果在统计意义和经济意义上均显著。债券发行数量和金额是供需共同决定的结果，在国企违约后，当地国企的资金需求不应该减少，甚至可能增加。因此，国企违约传递出的负面信息，导致投资者对当地国企的资金供给意愿降低，当地国企债券发行变得更加困难。

私企违约给当地私企在一级市场上的后续债券发行造成负面影响，私企违约并没有显著影响到当地私企的后续发行数量，但是私企违约后，当地私企债券发行金额的对数值将较其他省份减少大约0.216。这反映了私企违约传递出的负面信息，使当地私企债券的发行变得更加困难。

私企违约给当地国企债券的发行造成正面影响，私企违约后，当地非城投国企债券的发行数量会上升0.312次/周，发行金额的对数值会较其他省份上升0.394。这表明，私企违约不但没有降低投资者对当地国企的资金供给意愿，反而起到了激励作用。这进一步支持了逃离效应在区域内存在，当私企违约后，投资者的资产配置仍是投向当地，只不过是从当地私企转向当地国企。此外，与二级市场类似，一级市场的结果也反映国企违约对当地私企的后续债券发行影响不大。

（三）区分预期违约与超预期违约对二级市场的影响

当国企发生预期违约后，当地国企债券利差相对上升了0.078个百分点；而当国企发生超预期违约后，当地国企债券的利差则相对上升了0.125个百分点。如不考虑城投债，当国企发生预期违约后，当地非城投国企债券的利差相对地增加了0.106个百分点；而当国企发生超预期违约后，当地非城投国企债券的利差则会上升0.302个百分点。而私企发生预期违约后，本地私企债券的利差相对增加了0.123个百分点，私企超预期违约对本地私企债券利差影响不显著。可以发现，国企超预期违约对当地非城投国企的影响最大，影响的利差变化规模约是其他情况的两到三倍。对于投资者而言，国企超预期违约比国企预期违约包含的新的负面信息更多，同时也比私企预期违约和超预期违约包含的基本面信息更多，因此其信息效应更强。

（四）区分预期违约与超预期违约对一级市场的影响

第一，国企预期违约和国企超预期违约对于当地国企债券的发行数量和发行金额均产生了负面影响，并且国企超预期违约产生的负面影响程度更大；私企预期违约对当地私企债券的发行金额也产生了显著的负面影响；另外，国企超预期违约对于国企债券发行产生的负面影响在上述各个系数中的规模最大。

第二，私企预期违约对当地国企债券的发行数量和发行金额均产生了显著的正面影响，而私企超预期违约对于国企债券发行的影响则不显著，与逃离效应相符。在一级市场上，私企预期违约仍会引致投资者对当地国企债券发行更加青睐。但是私企超预期违约更为突出的负面信息效应则抵消了这一影响，当私企超预期违约后，当地国企发行没有显著的积极变化。

三、政策启示

本文结果表明，债券市场存在区域性的逃离效应，且某地民企违约后，资金逃向当地国企。此外，超预期违约会加剧违约的负面影响。

本文提出三方面的政策建议。其一，需引导地方政府和机构投资者打破地方分割，促进建设全国统一大市场，使债市资金在全国范围内充分流动。其二，针对逃离效应会加剧国企民企融资结构失衡问题，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企能够在相同的融资环境中公平竞争，实现融资机会的均等化。其三，需加强针对债券违约风险的及时跟踪和信息披露，避免超预期违约加剧负面影响。

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院

原文发表于《金融研究》2023年第8期

简报执笔：张佳慧

注：债券违约样本为2014年至2020年发生实质违约的所有债券。若债券违约同时满足以下三个条件，则定义为超预期违约（Desorder Default）：（1）债券违约前同一发行人没有债券违约历史；（2）债券违约前半年内不存在评级下调、或任何风险性提示公告；（3）债券违约前半年内发行人历史最低评级为Ａ+级或以上。