卢 海
【上期概要】
白皮书第一部分的上半部分内容，是关于课题组从上市公司的利益相关者、自愿信息披露及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异四个角度对中国资市场信息披露现状所进行的分析。本期首先介绍白皮书第一部分的下半部分内容，讨论对上市公司可持续发展（ESG，环境、社会和治理）方面的调查分析结果；然后介绍白皮书第二部分的内容，即上市公司信息透明度指数的构建和相关统计结果。
第一部分（下） 中国资本市场ESG现状和未来
ESG正在成为全球各国政府和资本市场重点关注的议题。近年来，ESG的投资理念也引起了投资者的高度重视。我国监管部门也在相关规则和指引中强调了上市公司ESG的重要性。
一、上市公司对ESG的理解与认知
目前中国A股已被逐渐纳入有影响力的国际指数，优秀的ESG评级代表市场认同企业在社会责任方面的投入和表现，从而帮助企业建立良好的品牌形象，吸引投资和降低融资成本。然而，ESG的涵义以及中外评级机构度量ESG的数据来源和指标尚未形成统一。为探究ESG度量的标准，同时了解中国上市公司如何理解ESG，课题组以开放问题的形式询问上市公司高管对度量ESG的看法。
调研结果显示，不同上市公司对ESG定义和内涵有不同的理解。对于环境指标E，18%的上市公司认识到其涵义是环境保护，包括企业是否环保、对环境是否友好以及环保举措等；对于社会指标S，16%的上市公司认识到其涵义是社会责任，包括企业是否履行社会责任、是否披露社会责任报告等；对于治理指标G，26%的上市公司表示其涵义是公司治理，包括公司治理合规性和公司治理质量（图14、15、16中灰色的柱形）。可以看出，上市公司对治理指标G的理解程度略好于环境指标E和社会指标S。总体而言，ESG理念的具体内容仍需进一步普及，可见对市场参与者在ESG方面的培训尤为重要。
课题组进一步对ESG具体的度量指标进行调查，结果如下：
（一）环境E度量指标
如图14所示，受访公司认为碳排放、污染物排放和节能减排是环境因素中最主要的度量指标。这与我国的一系列政策——高质量发展、构建现代环境治理体系、“碳达峰”等内容相关。此外，《环境保护法》和《环境保护税法》的颁布修订，都要求企业在环境议题上承担更多的法律责任。上市公司提出的碳排放指标具体包括碳排放量、低碳强度等量化指标，污染物排放主要包括三废（废水、废气和固体废弃物）的排放量，以上两类都属于评估环境绩效的负面指标。评估环境绩效的正面指标包括节能减排和绿色业务和投入，其中节能减排可以通过节水节电量和污染物排放减少量来度量，绿色业务和投入主要包括绿色产品的收入以及绿色技术研发的投入等指标。
图14 环境（E）应该如何来度量？
（二）社会S度量指标
如图15所示，受访公司认为员工是评价社会责任时主要的度量指标，其中包括员工的安全健康、满意度、福利、成长机制和多样性等。值得注意的是，股东作为上市公司最重要的利益相关者，在评价社会责任时却是最不重要的考量指标（2%）。其次，上市公司表示公益也是社会因素中比较重要的考量指标。同时社会贡献和社会舆论也是评价社会表现的因素。最后，上市公司其他利益相关者也可以作为社会责任考量指标，其中客户具体包括客户满意度、客户权益、产品安全和质量；政府主要包括解决就业和税收贡献；供应商主要包括供应链管理与供应商权益等，社区主要包括社区共建等评价指标。
图15 社会（S）应该如何来度量？
（三）治理G度量指标
如图16所示，董事会治理和风险管理是公司治理中最重要的度量因素。其中董事会治理具体包括董事会组织结构以及董事独立性,风险管理包括内部控制的完善性和合规性。其次，上市公司表示可以用较低的应计项目或应计利润等财务指标评价公司治理效果。最后，商业道德包括腐败和纳税，以及信息透明度也是评价公司治理的指标。
图16 治理（G）应该如何来度量？
（四）公司对ESG作用的认知
上市公司普遍认为ESG对企业长期发展和价值提升具有重要作用。78%的公司认为ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展的成功与否起到重要的作用（图17）。与此同时，有72.3%的企业表示ESG具有投资者寻求的长期可持续价值，对企业吸引投资者有益。另外，有57.6%的企业认为ESG是公共关系或营销议题，对维持和提高企业的公众形象有重要作用。最后，仅有7.7%的公司认为ESG是一个合规负担，增加企业短期投资，减少短期效益，对是否提升企业整体价值并不确定。
图17 公司对ESG的理解
（五）ESG表现与公司市值的关系
结果显示，47.6%的受访公司同意注重ESG投资与布局会增加市值，只有1家公司（0.8%）认为注重ESG投资和布局会减少市值。同时有21.4%的公司认为二者之间是非线性关系——适量注重ESG会增加市值，过度强调ESG会减少市值。另外，有11.9%的企业表示不确定，18.1%的企业没有作答（图18）。这一结果说明尽管超过半数的企业认为ESG或适量的ESG对公司的市值有利，但仍有一部分的企业在ESG是否能为股东带来直接的财务价值上观点比较模糊。目前西方多数文献的发现显示，由于ESG表现更好的公司资本成本更低，所以可能会获取更好的公司估值。课题组也就ESG对公司资本成本的影响进行了调查，但结果显示只有35%的公司同意或比较同意公司披露ESG信息的动机为降低企业融资成本。这说明中国公司披露ESG信息的动力与国外公司可能存在明显不同。
图18 注重ESG投资与布局和公司市值的关系？
二、上市公司ESG实践与未来整合
（一）ESG的实践程度
调查显示，3%的公司表示没有实际需求，尚未关注ESG。26%的公司开始关注ESG，但缺乏相关实践。11%的公司有专门研究，但尚未纳入公司决策和运营流程。18%的公司在运营中考虑ESG因素，但尚未披露ESG相关信息。最后仅有22%的受访公司表示已形成正式制度，并在年报中披露ESG相关信息和发布ESG相关报告，同时2%的公司表示ESG实践在行业里已经取得领先地位（图19）。可以发现，不同上市公司ESG的表现差别显著，ESG理念的实践程度处在早期阶段，大部分公司仍处于了解与研究的阶段，还未将ESG理念运用、落实于公司制度当中去，ESG实践在中国未来仍有很大的发展空间。
图19 公司在ESG方面的学习和实践最接近哪个阶段？
（二）ESG与公司业务的整合程度
调查发现（图20），约40%的公司表示已把ESG议题纳入长期战略规划。与此同时，33%的公司已将ESG议题结合到风险管理体系中。33%的公司已公开披露ESG相关信息。此外，有25%的公司已将ESG相关考量结合到产品和服务开发和设计过程中，表明企业在运营过程中考虑到了消费者对ESG相关议题的偏好和需求。同时，不少公司在管理实践中考虑到ESG，24%的公司已将ESG议题纳入公司内部人员管理体系，23%的公司已在设计内部运营流程和规划过程中加入ESG相关考量，还有13%的公司已设定ESG相关绩效考核指标。另外，ESG相关因素也已对产业链产生一定影响。在被调查的企业中，18%已在选择供货商过程中纳入ESG相关考量。最后，仅有6%的公司表示ESG尚未被纳入公司任何方面的业务中。
图20 公司在经营中是否已把ESG议题纳入考量？
（三）ESG与公司业务的整合布局
几乎所有回复的企业都表示未来将从不同的维度将ESG纳入公司业务的整合布局，仅有1%的公司表示未来5年内不会出现ESG议题（图21）。在环境方面，48%的企业表示会将环境法规纳入战略考量，32%的公司会纳入气候变化及碳相关议题，这与我国相关制度法规的发展密切相关。在利益相关者方面，约51%的受访公司表示注重员工在企业内部的可持续发展。同时，一些企业还会考虑到人工智能化和自动化也给企业员工的转型带来压力（22%）。另外，市场喜好的转变也是公司在ESG规划方面重要的考虑因素，消费者（44%）、投资者（37%）和银行（20%）的偏好会成为推动公司ESG布局的驱动力。由此可见，市场的价值导向作用在公司ESG的未来发展上发挥着重要角色，当市场不再只专注于公司的财务指标，同时把注意力放在ESG的可持续发展理念上，将进一步促进上市公司对ESG的重视，并加快将ESG整合到公司主要的业务中。与此同时，客户、供应商之间在产业链上的联动也很重要，37%的公司表示会将产业链相关的ESG转型纳入未来的战略规划。
图21 哪些和ESG相关的议题将会出现在公司未来5年内的战略考量中？
（四）ESG未来的投资与布局
调查结果发现ESG有着良好的发展前景，大多数公司对ESG抱有发展的信心。有68%的公司表示会进一步完善ESG相关信息披露。40%以上的公司表示会将ESG议题结合到风险管理体系中（46%）并视为重要的战略议题（43%）。30%以上的公司表示会提升员工在企业内部可持续发展的可能，重视工作与生活的平衡（35%），提升与投资者、股东就ESG议题的沟通（33%）以及设定ESG相关绩效考核指标，提升公司追踪ESG相关绩效的能力（30%）。相比之下，仅有2%的公司表示未来5年不会参与ESG相关的投资和布局（图22）。
图22 未来5年公司将会参与哪些ESG相关的投资与布局？
（五）整合ESG的障碍
大部分企业表示最主要的障碍是三个缺乏：缺乏细化的ESG报告指引（42%），缺乏ESG相关专业部门或人员的支持（37%）和缺乏ESG议题相关的知识或者专业技能（37%）。建议政府尽快完善和细化ESG信息披露规则和标准，提供对企业落实ESG相关议题的指导和支持。其次，社会和企业需要大力培养具有ESG相关知识和技能的人才。最后，公司的ESG行为需得到管理层和董事会的重视和支持。有16%的公司认为管理层或董事会重视不足是公司在战略上整合ESG相关议题的主要障碍，有8%的公司表示没有得到投资者、重要股东以及其他利益相关者的支持。同时，部分公司认为ESG投资的长期回报相对较低（14%），ESG投资会影响短期收益（11%），以及ESG被视为营销或公关活动（10%）是在ESG战略部署过程中的阻碍因素（图23）。上市公司高管和董事会需要加强对ESG更深层次的理解，具备可持续性思维，才能够在公司管理中自上而下地引起重视，也才能更有效地与投资者、股东和其他利益相关者沟通。
图23 公司在将ESG相关议题纳入战略规划的过程中遇到的主要障碍
最后，为了解上市公司如何与利益相关者沟通ESG的实践，课题组询问了相关公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机。多数受访公司同意披露ESG相关信息的主要动机是提高公司品牌的声誉、社会责任、增强投资者信心以及协助公司辨认自身机遇与挑战。其次被上市公司认为比较重要的动机分别是消费者、降低公司融资成本、政府和其他利益相关者要求，以及提高公司股价和投资者的要求。来自同行的压力被上市公司认为是最不重要的动机（图24）。
图24 公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机
第二部分 中国上市公司信息透明度指数
课题组今年继续基于主观指标（60%）和客观指标（40%），发布2021年中国上市公司信息透明度指数，并在指数的构建中，特别增加了环境、社会和治理（ESG）的相关指标。主观指标包括对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占16.67%权重），以及董秘对上市公司ESG实践的评价（10%）；客观指标包括财务报表分析（20%）和监管问询记录（20%）。指数的样本公司包含于2018年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共3,541家。课题组对指数得分排名前500的公司（简称“Top 500公司”）进行了进一步的统计分析。
Top 500公司的平均透明度指数为3.02，其中指数得分最高的为4.67。Top 500公司中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%的企业得到了董秘的推荐。Top 500公司的平均ESG得分为2.61，超过50%的企业得到了董秘的推荐。Top 500公司很少受到监管机构的处罚和问询函，平均监管问询得分为3.67。Top 500公司的平均盈余质量评分为4.77，其中超过75%的企业盈余质量处于所有上市公司的前40%。
从行业、产权性质和交易所来看，Top 500公司中制造业占绝大多数，超过了50%，这与制造业公司基数大有关。从平均指数得分来看，金融业、采矿业、卫生与社会工作、房地产业、农林牧渔业和建筑业的平均指数得分较高。Top 500公司中，有55%是民营企业，平均指数得分为3.00。45%为国有企业，平均指数得分为3.05，略高于民营企业。Top 500公司中，有249家在上交所上市，其余262家在深交所上市。有309家在主板上市，128家在中小板上市，74家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.05，中小板和创业板上市公司的平均指数得分接近，分别为2.97和2.98。
从上市时间来看，不同上市年限的公司均在Top 500公司中有所分布。Top 500公司平均上市年限为13.2年，非Top 500公司平均上市年限为12.4年，略低于Top 500公司。
从市值来看，Top 500公司在市值上要远大于其他企业，截止到2020年12月31日，其平均市值分别为891亿元和104亿元。从代表盈利能力的总资产收益率（ROA）来看，Top 500公司的平均ROA比其他企业高出5.3%，净资产收益率（ROE）的差距更大，相差近16%（图25）。
图25 Top 500公司、非Top 500公司的市值和盈利能力
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，课题组计算了Top 500的公司的累积股票收益率（按市值加权），并与非Top 500的公司和上证指数的收益率进行了比较。2020年1月至6月为指数研制期，因此课题组计算了2020年7月1日至2021年3月31日期间的股票回报率。为便于比较，课题组也计算了2019年的股票回报率。
2019年全年，上证指数上涨了22.3%。Top 500公司2019年的股票回报率为60.4%，而非Top 500公司股票回报率仅为39.04%。从2020年7月1日到2021年3月31日，上证指数上涨了12.85%，Top 500公司的累积股票回报率为35.7%，而非Top 500公司股票回报率为15.9%，明显低于Top 500公司（图26）。这说明，高信息质量的公司在资本市场中得到了投资者的回报。这一结论与前两届指数的统计结果一致。
图26 Top 500公司、非Top 500公司、上证指数的股票回报率
作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院
中国资本市场信息质量和可持续发展（ESG）调查报告（II）
卢 海
【上期概要】
白皮书第一部分的上半部分内容，是关于课题组从上市公司的利益相关者、自愿信息披露及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异四个角度对中国资市场信息披露现状所进行的分析。本期首先介绍白皮书第一部分的下半部分内容，讨论对上市公司可持续发展（ESG，环境、社会和治理）方面的调查分析结果；然后介绍白皮书第二部分的内容，即上市公司信息透明度指数的构建和相关统计结果。
第一部分（下） 中国资本市场ESG现状和未来
ESG正在成为全球各国政府和资本市场重点关注的议题。近年来，ESG的投资理念也引起了投资者的高度重视。我国监管部门也在相关规则和指引中强调了上市公司ESG的重要性。
一、上市公司对ESG的理解与认知
目前中国A股已被逐渐纳入有影响力的国际指数，优秀的ESG评级代表市场认同企业在社会责任方面的投入和表现，从而帮助企业建立良好的品牌形象，吸引投资和降低融资成本。然而，ESG的涵义以及中外评级机构度量ESG的数据来源和指标尚未形成统一。为探究ESG度量的标准，同时了解中国上市公司如何理解ESG，课题组以开放问题的形式询问上市公司高管对度量ESG的看法。
调研结果显示，不同上市公司对ESG定义和内涵有不同的理解。对于环境指标E，18%的上市公司认识到其涵义是环境保护，包括企业是否环保、对环境是否友好以及环保举措等；对于社会指标S，16%的上市公司认识到其涵义是社会责任，包括企业是否履行社会责任、是否披露社会责任报告等；对于治理指标G，26%的上市公司表示其涵义是公司治理，包括公司治理合规性和公司治理质量（图14、15、16中灰色的柱形）。可以看出，上市公司对治理指标G的理解程度略好于环境指标E和社会指标S。总体而言，ESG理念的具体内容仍需进一步普及，可见对市场参与者在ESG方面的培训尤为重要。
课题组进一步对ESG具体的度量指标进行调查，结果如下：
（一）环境E度量指标
如图14所示，受访公司认为碳排放、污染物排放和节能减排是环境因素中最主要的度量指标。这与我国的一系列政策——高质量发展、构建现代环境治理体系、“碳达峰”等内容相关。此外，《环境保护法》和《环境保护税法》的颁布修订，都要求企业在环境议题上承担更多的法律责任。上市公司提出的碳排放指标具体包括碳排放量、低碳强度等量化指标，污染物排放主要包括三废（废水、废气和固体废弃物）的排放量，以上两类都属于评估环境绩效的负面指标。评估环境绩效的正面指标包括节能减排和绿色业务和投入，其中节能减排可以通过节水节电量和污染物排放减少量来度量，绿色业务和投入主要包括绿色产品的收入以及绿色技术研发的投入等指标。
图14 环境（E）应该如何来度量？
（二）社会S度量指标
如图15所示，受访公司认为员工是评价社会责任时主要的度量指标，其中包括员工的安全健康、满意度、福利、成长机制和多样性等。值得注意的是，股东作为上市公司最重要的利益相关者，在评价社会责任时却是最不重要的考量指标（2%）。其次，上市公司表示公益也是社会因素中比较重要的考量指标。同时社会贡献和社会舆论也是评价社会表现的因素。最后，上市公司其他利益相关者也可以作为社会责任考量指标，其中客户具体包括客户满意度、客户权益、产品安全和质量；政府主要包括解决就业和税收贡献；供应商主要包括供应链管理与供应商权益等，社区主要包括社区共建等评价指标。
图15 社会（S）应该如何来度量？
（三）治理G度量指标
如图16所示，董事会治理和风险管理是公司治理中最重要的度量因素。其中董事会治理具体包括董事会组织结构以及董事独立性,风险管理包括内部控制的完善性和合规性。其次，上市公司表示可以用较低的应计项目或应计利润等财务指标评价公司治理效果。最后，商业道德包括腐败和纳税，以及信息透明度也是评价公司治理的指标。
图16 治理（G）应该如何来度量？
（四）公司对ESG作用的认知
上市公司普遍认为ESG对企业长期发展和价值提升具有重要作用。78%的公司认为ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展的成功与否起到重要的作用（图17）。与此同时，有72.3%的企业表示ESG具有投资者寻求的长期可持续价值，对企业吸引投资者有益。另外，有57.6%的企业认为ESG是公共关系或营销议题，对维持和提高企业的公众形象有重要作用。最后，仅有7.7%的公司认为ESG是一个合规负担，增加企业短期投资，减少短期效益，对是否提升企业整体价值并不确定。
图17 公司对ESG的理解
（五）ESG表现与公司市值的关系
结果显示，47.6%的受访公司同意注重ESG投资与布局会增加市值，只有1家公司（0.8%）认为注重ESG投资和布局会减少市值。同时有21.4%的公司认为二者之间是非线性关系——适量注重ESG会增加市值，过度强调ESG会减少市值。另外，有11.9%的企业表示不确定，18.1%的企业没有作答（图18）。这一结果说明尽管超过半数的企业认为ESG或适量的ESG对公司的市值有利，但仍有一部分的企业在ESG是否能为股东带来直接的财务价值上观点比较模糊。目前西方多数文献的发现显示，由于ESG表现更好的公司资本成本更低，所以可能会获取更好的公司估值。课题组也就ESG对公司资本成本的影响进行了调查，但结果显示只有35%的公司同意或比较同意公司披露ESG信息的动机为降低企业融资成本。这说明中国公司披露ESG信息的动力与国外公司可能存在明显不同。
图18 注重ESG投资与布局和公司市值的关系？
二、上市公司ESG实践与未来整合
（一）ESG的实践程度
调查显示，3%的公司表示没有实际需求，尚未关注ESG。26%的公司开始关注ESG，但缺乏相关实践。11%的公司有专门研究，但尚未纳入公司决策和运营流程。18%的公司在运营中考虑ESG因素，但尚未披露ESG相关信息。最后仅有22%的受访公司表示已形成正式制度，并在年报中披露ESG相关信息和发布ESG相关报告，同时2%的公司表示ESG实践在行业里已经取得领先地位（图19）。可以发现，不同上市公司ESG的表现差别显著，ESG理念的实践程度处在早期阶段，大部分公司仍处于了解与研究的阶段，还未将ESG理念运用、落实于公司制度当中去，ESG实践在中国未来仍有很大的发展空间。
图19 公司在ESG方面的学习和实践最接近哪个阶段？
（二）ESG与公司业务的整合程度
调查发现（图20），约40%的公司表示已把ESG议题纳入长期战略规划。与此同时，33%的公司已将ESG议题结合到风险管理体系中。33%的公司已公开披露ESG相关信息。此外，有25%的公司已将ESG相关考量结合到产品和服务开发和设计过程中，表明企业在运营过程中考虑到了消费者对ESG相关议题的偏好和需求。同时，不少公司在管理实践中考虑到ESG，24%的公司已将ESG议题纳入公司内部人员管理体系，23%的公司已在设计内部运营流程和规划过程中加入ESG相关考量，还有13%的公司已设定ESG相关绩效考核指标。另外，ESG相关因素也已对产业链产生一定影响。在被调查的企业中，18%已在选择供货商过程中纳入ESG相关考量。最后，仅有6%的公司表示ESG尚未被纳入公司任何方面的业务中。
图20 公司在经营中是否已把ESG议题纳入考量？
（三）ESG与公司业务的整合布局
几乎所有回复的企业都表示未来将从不同的维度将ESG纳入公司业务的整合布局，仅有1%的公司表示未来5年内不会出现ESG议题（图21）。在环境方面，48%的企业表示会将环境法规纳入战略考量，32%的公司会纳入气候变化及碳相关议题，这与我国相关制度法规的发展密切相关。在利益相关者方面，约51%的受访公司表示注重员工在企业内部的可持续发展。同时，一些企业还会考虑到人工智能化和自动化也给企业员工的转型带来压力（22%）。另外，市场喜好的转变也是公司在ESG规划方面重要的考虑因素，消费者（44%）、投资者（37%）和银行（20%）的偏好会成为推动公司ESG布局的驱动力。由此可见，市场的价值导向作用在公司ESG的未来发展上发挥着重要角色，当市场不再只专注于公司的财务指标，同时把注意力放在ESG的可持续发展理念上，将进一步促进上市公司对ESG的重视，并加快将ESG整合到公司主要的业务中。与此同时，客户、供应商之间在产业链上的联动也很重要，37%的公司表示会将产业链相关的ESG转型纳入未来的战略规划。
图21 哪些和ESG相关的议题将会出现在公司未来5年内的战略考量中？
（四）ESG未来的投资与布局
调查结果发现ESG有着良好的发展前景，大多数公司对ESG抱有发展的信心。有68%的公司表示会进一步完善ESG相关信息披露。40%以上的公司表示会将ESG议题结合到风险管理体系中（46%）并视为重要的战略议题（43%）。30%以上的公司表示会提升员工在企业内部可持续发展的可能，重视工作与生活的平衡（35%），提升与投资者、股东就ESG议题的沟通（33%）以及设定ESG相关绩效考核指标，提升公司追踪ESG相关绩效的能力（30%）。相比之下，仅有2%的公司表示未来5年不会参与ESG相关的投资和布局（图22）。
图22 未来5年公司将会参与哪些ESG相关的投资与布局？
（五）整合ESG的障碍
大部分企业表示最主要的障碍是三个缺乏：缺乏细化的ESG报告指引（42%），缺乏ESG相关专业部门或人员的支持（37%）和缺乏ESG议题相关的知识或者专业技能（37%）。建议政府尽快完善和细化ESG信息披露规则和标准，提供对企业落实ESG相关议题的指导和支持。其次，社会和企业需要大力培养具有ESG相关知识和技能的人才。最后，公司的ESG行为需得到管理层和董事会的重视和支持。有16%的公司认为管理层或董事会重视不足是公司在战略上整合ESG相关议题的主要障碍，有8%的公司表示没有得到投资者、重要股东以及其他利益相关者的支持。同时，部分公司认为ESG投资的长期回报相对较低（14%），ESG投资会影响短期收益（11%），以及ESG被视为营销或公关活动（10%）是在ESG战略部署过程中的阻碍因素（图23）。上市公司高管和董事会需要加强对ESG更深层次的理解，具备可持续性思维，才能够在公司管理中自上而下地引起重视，也才能更有效地与投资者、股东和其他利益相关者沟通。
图23 公司在将ESG相关议题纳入战略规划的过程中遇到的主要障碍
最后，为了解上市公司如何与利益相关者沟通ESG的实践，课题组询问了相关公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机。多数受访公司同意披露ESG相关信息的主要动机是提高公司品牌的声誉、社会责任、增强投资者信心以及协助公司辨认自身机遇与挑战。其次被上市公司认为比较重要的动机分别是消费者、降低公司融资成本、政府和其他利益相关者要求，以及提高公司股价和投资者的要求。来自同行的压力被上市公司认为是最不重要的动机（图24）。
图24 公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机
第二部分 中国上市公司信息透明度指数
课题组今年继续基于主观指标（60%）和客观指标（40%），发布2021年中国上市公司信息透明度指数，并在指数的构建中，特别增加了环境、社会和治理（ESG）的相关指标。主观指标包括对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占16.67%权重），以及董秘对上市公司ESG实践的评价（10%）；客观指标包括财务报表分析（20%）和监管问询记录（20%）。指数的样本公司包含于2018年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共3,541家。课题组对指数得分排名前500的公司（简称“Top 500公司”）进行了进一步的统计分析。
Top 500公司的平均透明度指数为3.02，其中指数得分最高的为4.67。Top 500公司中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%的企业得到了董秘的推荐。Top 500公司的平均ESG得分为2.61，超过50%的企业得到了董秘的推荐。Top 500公司很少受到监管机构的处罚和问询函，平均监管问询得分为3.67。Top 500公司的平均盈余质量评分为4.77，其中超过75%的企业盈余质量处于所有上市公司的前40%。
从行业、产权性质和交易所来看，Top 500公司中制造业占绝大多数，超过了50%，这与制造业公司基数大有关。从平均指数得分来看，金融业、采矿业、卫生与社会工作、房地产业、农林牧渔业和建筑业的平均指数得分较高。Top 500公司中，有55%是民营企业，平均指数得分为3.00。45%为国有企业，平均指数得分为3.05，略高于民营企业。Top 500公司中，有249家在上交所上市，其余262家在深交所上市。有309家在主板上市，128家在中小板上市，74家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.05，中小板和创业板上市公司的平均指数得分接近，分别为2.97和2.98。
从上市时间来看，不同上市年限的公司均在Top 500公司中有所分布。Top 500公司平均上市年限为13.2年，非Top 500公司平均上市年限为12.4年，略低于Top 500公司。
从市值来看，Top 500公司在市值上要远大于其他企业，截止到2020年12月31日，其平均市值分别为891亿元和104亿元。从代表盈利能力的总资产收益率（ROA）来看，Top 500公司的平均ROA比其他企业高出5.3%，净资产收益率（ROE）的差距更大，相差近16%（图25）。
图25 Top 500公司、非Top 500公司的市值和盈利能力
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，课题组计算了Top 500的公司的累积股票收益率（按市值加权），并与非Top 500的公司和上证指数的收益率进行了比较。2020年1月至6月为指数研制期，因此课题组计算了2020年7月1日至2021年3月31日期间的股票回报率。为便于比较，课题组也计算了2019年的股票回报率。
2019年全年，上证指数上涨了22.3%。Top 500公司2019年的股票回报率为60.4%，而非Top 500公司股票回报率仅为39.04%。从2020年7月1日到2021年3月31日，上证指数上涨了12.85%，Top 500公司的累积股票回报率为35.7%，而非Top 500公司股票回报率为15.9%，明显低于Top 500公司（图26）。这说明，高信息质量的公司在资本市场中得到了投资者的回报。这一结论与前两届指数的统计结果一致。
图26 Top 500公司、非Top 500公司、上证指数的股票回报率
作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院
