2022年经济展望：重构政策目标，回归投资逻辑
（上）
刘俏 颜色
本期观点概览
一、疫情以来我国经济稳健复苏，2021年三季度以来下行压力逐步增大
新冠疫情爆发以来，我国对疫情及时高效的应对，使得经济率先恢复，不仅在2020年成为全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年上半年反弹也非常强劲。2021年前三季度我国GDP增速为9.6%，两年平均增速5.2%，成为支撑全球经济增长的中坚力量。根据世界银行与国际货币基金组织的最新预测，我国2021年实际GDP增速有望达到8%，虽然超过多数主要经济体，但8%的预期增速低于我们在2021年初预测的8.2%以上，主要原因在于去年三季度以来经济下行压力增大。按8%增速估计，2021年我国GDP有望达到110万亿元，人均GDP约1.2万美元，与世界银行划定的高收入国家标准较为接近。1—11月份，全国城镇新增就业1207万人，超额完成全年预期目标。在国内完备的产业链支持下，我国出口持续维持高增长，有效填补了全球市场的供需缺口，促进了全球供应链的稳定。
图1 疫情以来我国经济稳步回升 |
图2 2021年中国经济增长率处于全球领先位置 |
我国经济自2021年三季度开始下行压力逐渐增大。三季度GDP同比增速回落至4.9%（二季度为7.9%），环比增速下降1个百分点至0.2%，经济增长动能显著减弱。虽然出口依然保持较强的韧性，但受疫情反复、政策收紧与行业监管等影响，国内消费与投资表现不及预期，经济呈现外需强劲内需不足的局面。
表1 三季度经济呈现下行趋势
图3 三季度以来实体经济面临下行压力
出口从去年下半年开始，一直是中国经济增长的强劲动力。去年一些新兴市场疫情的再次爆发而对我国形成的替代性出口需求，继续拉高出口增速，前三季度出口累计同比增速达22.7%，大幅高于2019年的同期水平（2.97%）。但从三季度以来，出口的增长势头有所减弱，环比增速出现下降。但海外需求仍然旺盛，推升出口集装箱运价，SCFI指数创历史新高。
图4 出口韧性较强 图5 消费下行趋势明显
由于反弹和防疫措施收紧，服务类消费增长迟缓，消费复苏动能偏弱。前三季度社会消费品零售总额两年平均增速为3.9%，远低于2019年同期水平（8.2%）。11月社会消费品零售再次出现回落，当月同比较上个月下降0.4个百分点,餐饮收入同比增速再次转负，商品零售当月同比较上个月下降0.4个百分点。受多地疫情反复影响，居民出游意愿下降，2021年国庆假期国内接待游客数量同比下降1.5%，旅游总收入下降4.7%。
投资是影响我国经济波动最重要的短期因素。前三季度全国固定资产投资（不含农户）累计同比增速降低至7.3%，增速较上半年回落5.3个百分点。分项来看，受地方政府专项债发行滞后、财政支出速度较慢影响，且因冬天气候原因开工不易，三季度基建投资持续下滑。前三季度基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速为1.5%，两年平均增速为0.4%。房地产行业受到较强的地产政策约束，销售回款和再融资都受到了非常强的限制，新开工数量减少，地产投资处于低迷状态。前三季度地产投资累计同比增速为8.8%，低于2019年同期10.1%的水平。由于产能和环保约束，制造业的投资扩张受到了限制，中小型企业面临融资难融资贵等问题，盈利状况难以改善。前三季度制造业投资两年平均增速仅为3.6%。11月以来，房地产、制造业投资出现边际改善，环比增速回升至0.1%和3.8%。下半年以来，基建固定资产投资完成额环比、同比增速也有回升的趋势，但11月依然为负，增速分别为-3.2%和-3.6%。
图6 三类主要固定资产投资 近期较为疲软 |
图7 房地产新开工、施工和竣工面积近期处于低位 |
二、内需尤其是投资不足是经济下行压力增大的主要原因
2021年三季度以来，国内消费与投资增长均较为乏力，难以对经济形成有力支撑。疫情反复、居民收入受损以及行业严监管背景下，消费恢复较为坎坷。下半年以来，疫情呈多点散发态势。局部疫情爆发，当地防控措施升级，显著影响居民出行。由于众多消费场景具有线下接触特征，因此出行受限、活动场所关闭等因素均会给消费带来扰动。此外，当前居民收入恢复尚不理想，消费能力不足，三季度城镇居民人均可支配收入累计同比增速两年平均增速为4.1%，低于2019年同期5.4%的水平。人均消费性支出受到可支配性收入的约束，前三季度累计同比增速两年平均仅为1.9%，远低于2019同期的4.7%水平。最后，部分行业严监管也对消费带来一定程度冲击。如“双减”等相关政策使得居民文教娱乐类服务支出收缩，房地产行业的下行也制约了家具家电等地产下游商品的消费。
因为自身波动性更强且外溢性较大，投资是影响我国经济短期波动的最重要因素。去年三季度以来，制造业、房地产与基建投资增速明显放缓。我们认为投资不足的主要原因在于短期政策的失误、行业监管问题，以及财政和货币政策支持力度的不足。同时，过度强调新能源而又缺乏合适的发力点也使政策很难对固定资产投资形成有效支撑。
首先，能耗双控政策等短期政策落实上的失误拖累制造业投资。今年的政府工作报告提出单位国内生产总值能耗要降低3%左右，“十四五”时期要将单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%和18%。此前对能耗双控政策“一刀切”式停产限产和运动式减排加剧了煤炭等能源价格及其下游制品价格的通胀，成本上升和需求不足的组合对制造业利润形成挤压，拖累制造业投资。二、三季度的动力煤供需缺口一直维持在1000万吨以上，导致煤炭价格屡创新高。截至三季度末，动力煤价格已较去年年末上涨106.8%。在终端需求较为疲软、下游价格难以调整的情况下，上游行业对下游行业利润形成挤压，制造业企业利润出现分化，拖累了制造业投资，使得月度制造业投资增速在二、三季度持续回落。另一方面，由于能耗双控的落实情况低于目标，9月出现了一系列限产限电政策，对制造业投资造成了较大影响。去年上半年单位GDP能耗下降2%，能耗双控的总体形势较为严峻。上半年全国能耗强度一二级预警省份达19个，20个省份的“双控”目标中至少有一个未达标，7个省份的“双控”目标都未达标。为此，发改委表示将采取有力措施以确保完成全年能耗双控目标，于9月16日印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，对国家重大项目实行能耗统筹、严格管控高耗能高排放项目，并严格实施节能审查制度。此后，多个省份纷纷出台限电限产措施，试图通过限制高耗能项目生产、提高电价、分时限电等方式推动能耗双控。在此类政策的影响下，原材料加工类、采掘业以及电力热力生产和供应业等高耗能行业的生产活动受限，第二产业用电量同比增速显著下行，与钢铁冶炼相关的焦化企业开工率、高炉开工率明显下降。9月末，焦炉生产率从去年同期的80%以上下降至66%。由于限产限电等因素干扰，9月和10月的制造业PMI、尤其是生产和新订单指数下降较为明显，各指标迅速滑落至荣枯线以下。有色、钢铁等高能耗行业受到较大影响，铝、螺纹钢、水泥等商品价格节节攀升，相关行业的固定资产投资完成额明显下滑。10月有色金属冶炼及压延加工业投资环比大幅下滑56.5%。
图11 三季度制造业 PMI明显下滑 |
图12 焦化企业开工率、高炉 开工率明显下降 |
图13 第二产业用电量同比增速 显著下行 |
其次，地产严监管政策使得房地产投资难以发力。2020年下半年以来房地产的监管政策迅速趋严。2020年8月，央行与住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则；2021年1月开始实施房地产贷款集中度管理制度，在此影响下金融机构的房地产贷款余额占比与个人住房贷款余额占比均有所下降。2021年2月出台了“两集中”供地制度，之后不同城市土拍热度出现分化，多数城市流拍率上升。以上三大类政策分别对房企资产负债表结构、资金来源与土地供给三个方面进行管控，在此压力下，房地产进入下行周期，土地成交价款累计同比下跌显著，且房企新开工意愿也较弱，房地产投资难见起色，也使得固定资产投资增速承受较大压力。
最后，优质项目储备不足和财政后置问题导致基础设施建设投资不及预期。去年二季度以来，基础设施建设投资月度同比增速快速下滑至负增长区间。受财政后置问题影响，公共财政支出和地方政府专项债发行进度较慢，公共财政支出进度较前三年落后4%甚至更多。截至三季度末，专项债发行进度仅完成了全年目标的68%，较往年落后20个百分点以上。地方政府专项债发行滞后一方面在于优质项目储备的不充分，另一方面则体现了资金使用效率较低的问题。另外，我们认为在基础设施投资的发力方向上，仅强调新能源、绿电投资还不足以对整体固定资产投资起到很好的支撑作用，还应给予传统基础设施工程足够的重视。据我们的估算，2020年我国对5G等信息基础设施、新能源汽车充电桩等融合基础设施等7个细分新型基础设施投资规模约为1.4万亿，约占基础设施建设投资的7.5%左右，约为总体固定资产投资的2.7%；2020年风能、太阳能电力建设投资为3278亿元，约占全基础设施建设投资的1.7%。虽然新能源汽车充电桩、人工智能等领域仍有较大增长空间，但还不足以成为拉动基础设施建设投资的主要抓手。即便明年集中完成新能源汽车充电桩投资，新建6200万左右的充电桩，也仅能拉动4500余亿元的基建投资；绿电投资（风力和太阳能发电）翻番也仅能拉动6500余亿元的投资；若绿电与新基建投资额翻番，在总体基础设施建设投资规模不变的情况下也仅能达到18%左右的占比。因此我们认为为更好地实现稳增长目标，还应重视水利、交通、城市基础设施等传统基建，挖掘基础设施建设的关键节点，统筹推进传统基建和新基建。
图14 地方政府专项债发行进度较慢
三、我们对2022年宏观经济的预测
基于以上分析的内外需的形势，我们认为根据当前的趋势和政策力度，今年我国经济增速或将回落到5%左右。然而，5%左右的增速水平恐无法实现我们全年的社会经济发展目标，基于如下几个原因：首先，2021年全年经济增速有望达到8%。如果今年全年仅有5%的增速，意味着经济增速出现大幅波动，不利于宏观经济的平稳运行，也不利于经济主体形成稳定的预期；其次，我国今年将面临较大的就业和民生保障压力，需要维持理想的经济增长；再次，今年全球经济尤其是发达经济体或进一步复苏。为了在全球竞争尤其是中美竞争中保持优势，缩短与发达经济体的差距，我们需要维持中高速的经济增长。因此，我们认为，要实现以上战略目标，今年经济增速需要保持在5.5%左右或者更高。这就需要宏观经济政策进一步发力，寻找我国经济增长的节点行业和节点领域，带动整体经济以更强动力补足产出缺口。在外需潜力空间有限、消费受到疫情影响存在不确定性的情况下，发力投资在节点行业和节点领域成为应对经济下行压力的最优政策选择。
稳增长在短期内是政策制定的核心目标；着眼更长时间维度，实现高质量发展我们需要深刻理解中国经济增长的底层逻辑，重新构建宏观经济政策目标体系，果断投资有助于形成国家长期核心竞争力的节点领域和节点产业——2022年经济表现注定与宏观经济政策及一系列重要改革举措的出台密切相关。
（未完，请见下期内容）
作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院
