陆正飞

一、引言

自本世纪初以来，我国企业杠杆水平总体上处于不断攀升的过程之中。以A股上市公司（剔除了金融行业，下同）为例，其杠杆水平从2001年的47.17%上升至2016年的60.37%。 杠杆水平的不断攀升，使得企业面临的债务风险持续增大。自2015年12月起，我国进入强制去杠杆阶段。实质性地去杠杆，要么是减少负债，要么是增加权益资本，要么既减少负债同时又增加权益资本。然而，对于高杠杆企业而言，往往既难以减少负债（除非忍痛卖资产），也难以增加权益资本（除非大幅提高股权融资成本），去杠杆之路异常艰难。为此，不少企业往往就进行杠杆操纵，虚降资产负债表中呈现的杠杆水平。

二、杠杆操纵的主要动机

（一）顺应政策导向，满足监管要求

自2015年底开始，我国开始进入强制去杠杆阶段，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，并于2016年发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），要求切实降低企业杠杆率。2017年，我国政府将深化去杠杆作为防范和化解风险的抓手。2018年，我国政府又提出“结构性去杠杆”要求，五部委也联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》。为了顺应上述政策性要求，一些高杠杆且难以采取实质性措施去杠杆的企业，就有动机进行杠杆操纵，以降低显性杠杆水平。

（二）增强负债能力，利用杠杆效应

当资产负债表内的负债总额上升从而使得杠杆水平逐渐提高时，企业负债融资能力会逐渐下降，即表内负债会因受到不断增强的融资约束而难以继续增加，因此，为了能够获取更多的债务资金而享受更多的财务杠杆效应，企业就有动机运用各种手段进行杠杆操纵。

（三）降低融资成本，满足债务契约

随着企业杠杆水平的不断攀升，债权人要么选择不再给企业提供借款，要么设置严苛的债务契约条款，提高企业债务融资成本，甚至直接限制企业的债务水平不能超过一定标准。因此，杠杆水平较高的企业，就有动机通过杠杆操纵隐藏债务，降低显性杠杆水平，从而达到满足与债权人订立的债务契约和降低融资成本的目的。

（四）美化财务指标，维护企业声誉

企业的杠杆水平越高，偿债能力越弱，面临的财务风险越大，企业的声誉必然受到负面影响。为了美化企业的财务指标，维护企业声誉，企业往往有动机通过将表内负债转移至表外等手段进行杠杆操纵。

（五）减少媒体关注，避免重点监督

媒体常常会披露那些高杠杆水平的企业，尤其是那些在行业中杠杆水平位居前列的企业，以及因杠杆水平过高而受到证监会等监管部门重点监管甚至处罚的企业。因此，为了减少媒体关注，从而避免被重点监管，高杠杆企业就有动机进行杠杆操纵。

三、杠杆操纵的常用手段

（一）表外负债

表外负债，是指未在企业资产负债表中予以报告的负债。从我国企业实践来看，表外负债是企业杠杆操纵的最重要手段，具体包括以下几种情形：

1.将租赁设计为“经营租赁”

按照现行的《企业会计准则第21号——租赁》（CAS 21），租赁分为经营租赁和融资租赁，将实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁划分为融资租赁，并规定了融资租赁所应当满足的一系列条件，包括租赁的期限和租金额度比例等等；不满足以上条件的，则划分为经营租赁。对于承租人而言，融资租赁应在资产负债表中确认相应的资产和负债，从而会导致企业资产负债表体现的杠杆水平的上升；而经营租赁，与资产所有权相关的全部风险和报酬均未转移，承租人不需要在资产负债表中确认与该租赁有关的资产与负债。因此，将租赁业务设计为经营租赁，有助于降低承租人的杠杆水平。

2.避免并表

避免并表，是指企业管理层通过对投资于其他实体的权益投资的结构性安排，使得该企业不对其他实体形成“控制”而无需将其他实体纳入合并报表的合并范围，从而形成企业的表外负债。具体包括：

（1）避免合并结构化主体报表

公司参与发起设立、管理和投资结构化主体的交易较为常见。根据现行企业会计准则的规定，当公司拥有对结构化主体的权力、享有可变回报，并且有能力运用对结构化主体的权力来影响其回报的金额时，应将该结构化主体纳入合并范围。实践中，为融资目的设立的结构化主体的杠杆水平往往较高，若将其报表合并，势必会推高公司杠杆水平，所以，企业就有动机通过避免合并结构化主体报表进行杠杆操纵，降低杠杆水平。

（2）避免合并清算中的子公司报表

即将被清算或处于清算中的子公司往往处于资不抵债状态，杠杆水平较高，因此，有些公司对拟处置但尚未签署出售协议的子公司，以未实施控制、子公司已停产待注销、进入清算程序等为由，不将其纳入合并报表的合并范围，而是作为可供出售金融资产核算，以此降低公司合并报表杠杆水平。

3.创新衍生金融工具

一方面，由于衍生金融工具的复杂性和不确定性，许多衍生金融工具仍然无法在企业的资产负债表中进行反映，从而形成表外融资。即使在表外进行了披露，衍生金融工具的复杂性决定了所披露信息的真实性、规范性都难以满足外部利益相关者的信息需求，而监管者也难以对企业的衍生金融工具信息披露进行有效监督。另一方面，衍生金融工具不断创新和日益复杂，相关准则的规定就会相对滞后，企业通过掉期、嵌入期权、复合期权、上限期权、下限期权等创新金融工具实现融资的，难以在企业的财务报告中进行有效的披露。

4.隐瞒或有负债

“或有负债”可能导致经济利益流出，而由于其“可能性”判断的主观性以及表外负债监管的困难，使得有些公司“或有负债”的披露不够规范，甚至隐瞒“或有负债”而不予披露。

5.其他表外负债

企业进行杠杆操纵还可能采用以下表外负债手段：出售附有追索权的应收账款、售后资产回购、设立表外关联公司转嫁债务、项目融资、研究与开发安排、来料加工、商品代销、补偿贸易、附追索权的应付票据贴现等。

（二）名股实债

利用“名股实债”融资模式进行杠杆操纵，是指企业通过资金提供方以股权投资的方式获得所需资金，形式上成为企业的权益融资，而实际上采用附属或隐性合同（也称“抽屉协议”）等手段向资金提供方保证会以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，保证资金提供方所提供资金能够有效退出企业从而实质上构成企业的债务融资，但又避免了在报表中被确认为负债（而是确认为所有者权益），从而降低企业杠杆水平的行为。实践中，名股实债杠杆操纵的具体手段主要包括：

1.永续债

永续债为混合型债券工具，同时兼有“债性”和“股性”。永续债的一个特点是，首个约定期过后，若发行人选择续期，债券的利率将不断提升，即发行企业需要一直承担支付债券持有人利息的义务，因而具有“债”的性质，可以被列入债务工具；永续债另一项特点是，债券的持有人不能要求发行人偿还本金，虽然可以获得利息，但发放利息的时间可以由发行人决定，即债券发行人可以无限期推迟发放利息，即从法律意义上讲，赎不赎回、付不付息的主动权都掌握在发行人手中，因此，永续债就具有了“股”的性质，可以被列入权益工具。但在实践中，大多数企业的永续债发行条款设置为允许发行方递延利息支付和延期，符合权益工具的规定，从而在财务报表中被列入权益工具。

2.债转股

对于高杠杆企业而言，为了减轻财务压力，往往有动机将银行的债权转为股权。而对于银行而言，为了减少潜在不良贷款规模与可能爆发的风险，也有动机将对企业的债权转为对企业的股权。实践中，企业和银行之间却可能签订“抽屉协议”对“债转股”提供必要保障，即明面上是“股权”，而实际上还是“债权”，但从资产负债表来看，就大大降低了企业杠杆水平，实现了通过明面上的“债转股”而达到杠杆操纵的目的。

3.结构化主体投融资

通常，公司会通过与其他金融中介机构投资设立结构化主体进行融资，获取其他金融中介机构和其他公司的股权资金。具体过程是：公司作为融资方，与其他金融中介机构签署相关合同投资设立资管计划、信托计划、私募股权基金或以上几种的多种嵌套工具的组合、合伙企业等结构化主体，再通过结构化主体吸纳其他公司或金融中介机构的股权投资，即作为融资方的公司以及作为投资方的其他公司和其他金融中介机构均为结构化主体的股东，但是这些股东的权责和承担的风险存在较大差异，作为融资方的公司往往会通过还本付息、项目分红、固定的到期收益、回购、预期收益的补足承诺、第三方收购、对赌协议、将投资方股权设置为优先级股权，并为优先级有限份额的退出提供流动性支持等信用增进措施，对作为投资方的其他公司和金融中介的股权提供保障承诺。可见，在通过结构化主体进行投融资的过程中，公司会存在杠杆操纵的行为，即将“债权”性资金确认为“股权”性资金，从而实现了对结构化主体的杠杆操纵。

（三）其他会计操纵手段

除了上述，企业还可能采取其他会计手段进行杠杆操纵。例如：

1.不适当的公允价值计量或估值

（1）投资性房地产转换为“公允价值”计量模式

在房地产市场上行时，房地产企业可以通过将投资性房地产由“成本计量模式”向“公允价值计量模式”的转变，来增加投资性房地产的账面价值和所有者权益，从而达到降低企业杠杆水平的目的，即利用投资性房地产计量模式的转换进行杠杆操纵。

（2）不适当的公允价值估值

采用不适当的公允价值估值进行杠杆操纵，是指一切运用公允价值估值而增加企业资产、或向上操纵企业利润，从而降低企业杠杆水平的行为。例如，在就固定资产、无形资产、存货等进行减值测试时，企业会利用公允价值评估的复杂性和职业判断特性而高估资产价值，避免或减少计提减值准备，向上操纵企业利润，降低企业杠杆水平。

2.不适当的研发支出资本化

通过不适当的研发支出资本化进行杠杆操纵，是指企业通过将研发支出中应当“费用化”的开发支出进行了“资本化”，增加了企业资产并增大了企业利润，从而降低企业杠杆水平的行为。

3.不适当的折旧（摊销）与减值计提

通过少提资产折旧（摊销），增加资产账面价值，并向上操纵企业利润，最终降低企业杠杆水平。类似地，在对固定资产、无形资产、存货等进行资产减值计提时，利用会计估计时诸多“不确定性”，有意识地做出“有利”估计，高估资产的公允价值，以达到少提或不提资产减值准备的目的，从而增加当期利润，加大账面权益，降低杠杆水平。

四、杠杆操纵的经济后果

（一）粉饰财务状况，误导信息使用者

杠杆操纵掩盖了企业过高的杠杆水平，隐瞒了企业的财务风险，可能导致企业外部投资者做出错误决策。杠杆操纵掩盖了其高杠杆水平，从而误导债权人以更低的融资成本、更宽松的契约条款出借资金。杠杆操纵隐瞒了企业的真实状况，可能会误导政府部门做出错误的资源配置决策，而监管机构也可能因此而对高风险的企业疏于监管。

（二）影响代理关系，助长过度投资

一方面，从股东/经理与债权人的代理冲突角度来看，杠杆操纵会影响他们之间的代理关系，助长股东/经理的过度投资行为。另一方面，从股东与经理的代理冲突角度来看，杠杆操纵也会影响他们之间的代理关系，助长经理的过度投资行为。

（三）影响宏观决策，恶化资源配置

杠杆操纵，粉饰了杠杆水平，掩盖了企业真实财务情况。杠杆操纵下的微观企业数据可能会对宏观经济调控与政策制定产生一定的误导作用，从而影响宏观经济决策的准确性和国家宏观经济政策的有效性，甚至导致社会资源配置效率的下降。

（四）误导信用评级，引发信用危机

杠杆水平是评级机构对企业进行信用评级所依据的重要指标之一。企业若进行了杠杆操纵，那么评级机构在对企业进行信用评级时，可能很难识别出企业由于杠杆操纵所导致的不真实部分的财务数据，因而，其所出具的信用评级可能存在较大的偏颇。一旦投资者和债权人依赖评级机构的信用评级进行投资决策而遭遇重大损失时，就会引发严重的信用危机。

（五）催生兜底行为，增加融资成本

企业进行杠杆操纵的动机之一就是降低企业的债务融资成本。但是，企业往往还会运用各种名股实债手段。在名股实债融资过程中，企业往往需要向出资人进行刚性兑付承诺，包括保本承诺、支付固定性回报、到期回购、设置偿债优先级等，而这类出资人往往因为承担了更高的风险而要求更高的投资回报，反而会增加企业的融资成本。

五、政策建议

（一）企业角度

1.认清杠杆操纵，避免不良后果

企业应当充分认识杠杆操纵的不良经济后果，尽可能地减少杠杆操纵行为。例如，尽管永续债的发行为企业带来了全新的融资渠道，也能使企业在支付利息和本金当中掌握主动权，但大多数企业发行永续债采用的是“2+N”、“3+N”、“5+N”等形式，这就意味着如果企业没有在前期固定年限中支付利息，未来面临的就是利率的重置及信用问题。而在这个阶段，企业将面临巨大的利息支付压力，所以，企业在将永续债作为融资途径时应当充分了解其潜在的负债风险。

2.强化风险意识，完善内控制度

一方面，企业要不断地强化其风险管理意识，防范杠杆操控风险，强化企业风险管理对战略规划和提升绩效的重要意义，因此，企业应当根据COSO风险管理框架，设计企业风险管理制度，以企业使命、愿景和核心价值为出发点，将风险管理嵌入企业管理业务活动和核心价值链，以达到提升企业价值；另一方面，企业要以会计准则和相关法律规定作为依据，制定包括企业内部会计制度、财务制度、内部控制制度等在内的一系列相关规范制度，对企业的各种管理行为进行规范，明确表内负债与表外负债的来龙去脉，加强对企业负债尤其是表外负债的管理和风险控制，测算表外负债合理区间，并将表外负债控制在合理范围之内。

3.提升资本管理能力，降低杠杆风险

企业应当不断完善其资本管理机制，提升资本管理能力。一方面，企业应通过提高董事会治理能力、企业资本运营能力、财务决策能力、成本费用控制能力等，提升公司治理水平和盈利能力，不断通过利润留存补充资本，以降低企业杠杆风险；另一方面，企业不应当通过杠杆操纵来影响资本结构，而是应该加强债务管理，设置合理债务偿还制度，保证债务的及时偿还和企业资金流的连续性，根据需要而不断扩大股权融资，降低企业杠杆水平，控制杠杆风险。

（二）监管角度

1.加强监管制度，加大处罚力度

企业能够进行杠杆操纵，很重要的一个原因就是绕过政府的监管以及合同条约的限制而更大限度地筹集资金，因此，一方面，要以立法的形式对企业的杠杆操纵融资业务进行监管，并设置企业杠杆水平预警线与监管线，明确重点关注与重点监管的杠杆水平线；另一方面，相关的法律法规和监管规定，不仅需对企业的融资行为进行监控，还应当对金融机构实施监管，发挥金融机构对企业杠杆水平的约束。

在加强监管的同时，还要加大处罚力度。一方面，应该强化表外负债信息披露的监管、加快表外负债表内化的制度建设与监管，对于杠杆操纵融资行为较多的行业和企业、信息披露不充分的企业实行重点监管，加大对违反相关监管制度而运用“表外负债”、“明股实债”等进行杠杆操纵企业的处罚力度；另一方面，要通过有效的监管制度，识别企业进行杠杆操纵的各种会计计量手段，加大对违反会计准则、会计法等相关规范行为的处罚力度。

2.完善会计准则，提高审计质量

企业能够进行杠杆操纵的一个重要原因，就是利用会计准则的自由裁量权进行会计确认、计量和披露，因此，需要通过不断完善企业会计准则来弥补现行准则的缺陷，例如，可以通过会计准则的修订，将一些表外融资表内化处理，并规范如何在报表附注中予以披露，以提高财务报告的信息质量。与此同时，要积极发挥外部审计的监督作用，不断提高审计质量，督促企业更好地执行企业会计准则，规范企业会计确认、计量与披露行为，切实提高企业会计信息的质量。

3.优化配套政策，提升降杠杆能力

我国政府应当进一步优化相关配套政策与措施，提升企业降杠杆能力，从而减少企业杠杆操纵行为。一是，应当建立和完善各种融资平台与融资机制，建立有机联动机制，帮助企业切实解决股权融资需求，提升降杠杆能力；二是，应当稳妥给予“降杠杆”企业融资支持与监管支持，引导资金尤其是股权资金更多地流向“降杠杆”行业和企业，对能够“降杠杆”的债转股、永续债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场化原则下提供适当监管政策支持，从而帮助企业提升“降杠杆”能力；三是，应当加强会计与审计业务指导，帮助企业提高财会人员业务能力与专业素养，减少企业的杠杆操纵行为，帮助会计师事务所提高审计人员职业能力与规则意识，识别和防范企业的杠杆操纵行为；四是，应当建立和完善各种互助“智库”，帮助企业规范其公司治理行为，提高企业治理能力。