北大光华思想力REITs课题组

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs）是实现不动产证券化的重要手段。随着新常态下经济转型进程的推进，在中国推出REITs，尤其是公募REITs已变得尤为迫切。

开发和建设REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分。首先，推出建设REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为雄安新区的发展提供了金融新思路，能够推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变。第二，REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供大利资产，充分体现了普惠性；REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。第三，REITs能够丰富资本市场工具，减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力；另外，国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。

在党中央和国务院的统一部署下，国内的监管部门和各市场主体在不动产证券化方面一直在探索，例如越秀REITs、中信启航、鹏华前海万科REITs。目前的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，应尽快推出相关法律法规以及业务指引，正式启动并大力推进中国公募REITs试点。

一、  促进公募REITs在中国发展的建议

(一)     公募REITs试点模式的选择

我们建议以“公募基金+ABS”模式。该模式充分利用了现有的制度框架，具有可操作性。一是法律障碍小。证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性做出界定，有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议。二是有效借助ABS（类REITs）的成熟机制与模式进行合理估值，降低监管成本，能够在现有制度下尽快推出产品。

为了有效保护投资者的利益，我们建议配套同步出台更多的信息披露、尽职调查以及持续管理等方面的配套细则，明确不动产基金管理人的核心管理责任，实质性地承担投资标的筛选、尽职调查、投后管理等职责；其次，在不动产基金管理人的准入条件中，强调股东或管理团队具备不动产业专业素质与较为丰富的经验，从而可以切实履行管理人职责；最后，建立完善的信息披露制度，通过完整反映公募REITs的经营情况，可有效遏制各种损害投资人利益行为。

(二)     公募REITs试点产品设计的建议

第一，突出公募REITs的不动产属性，借鉴成熟市场的经验，应明确约定基金对于不动产ABS投资的最低比例以及最低的分红比例。在不动产上投资的比例不低于75%，分红比例不低于90%。第二，考虑到总体的风险收益匹配和风险分担，具有权益性质REITs产品不可或缺应鼓励发起设立权益型REITs，也允许发行固定收益型以及混合型REITs。第三，建议将投资于单只ABS的比例限制放开至50%以上。第四，应当采取封闭式，建议在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。

(三)     公募REITs试点的市场建设

首先，在REITs产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权的剥离和重组。在当前国内税法环境下，资产重组过程中通常涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本。从长期完善税制环境的角度出发，建议对相关税费问题进行逐步完善解决。第二，买方投资者的建设尤为重要。REITs市场需要一大批真正具有不动产资产管理能力的管理机构，这一点与国外成熟市场相比目前尚有很大差距。在政策制定、监管沟通、机构准入、人员准入与培训等方面，应充分发挥行业协会、高校与研究机构的作用。第三，成熟健康的不动产ABS市场是基础。加强ABS监管与市场建设，逐渐完善信息披露制度，应该与公募REITs试点同步协调进行。应完善相关的服务商建设，如建立合理成熟的评估机构、估值体系以及其他配套的基础设施。第四，从实现路径上看，市场建设初期可以只针对专业的机构投资者，成熟后再向个人投资者开放。第五，没有高品质的基础资产，就没有真正低风险的REITs，建议选择基础资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的项目开展试点，例如成熟的商业地产、租赁住房（包括公租房）以及优质的PPP基础设施，同时对相关体系制度进行持续完善。

二、  中国公募REITs市场规模展望

根据全球主要市场的REITs相对其经济总量和上市公司总市值的规模占比，结合中国的相关数据和一些合理假设，中国标准化的公募REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿元之间。

基于以下原因，我们认为这个估计是相对保守的，未来中国REITs市场实际规模可能远高于这一结果。第一，PPP基础设施投资项目为REITs提供大量的优质并购标的，是PPP投资退出的重要通道。根据现有存量数据，基础设施REITs的潜在市场规模达万亿级，而考虑增量的基础设施投资，则会使其基础资产规模再翻一倍。第二，随着中国城市化进程的加快，城市人口的增加将创造一个巨大的房屋租赁市场。而根据全球发达经济体的经验，REITs是解决住房租赁融资来源的重要渠道。REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。住房租赁市场的增长将为REITs市场的规模增长提供动力。第三，固定资产投资规模巨大。2016年底，中国固定资本形成约为美国的1.6倍。因此，考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模将远超美国，具有广阔的发展空间。

三、  发展租赁住房REITs的意义与建议

租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房REITs是REITs一个大的分类。中国租赁住房市场的发展为REITs提供了大量可选择的基础资产。发展租赁住房REITs是促进租赁住房行业健康持续发展、落实租售并举战略的重要手段。REITs作为创新金融工具和长效商业模式，有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存、盘活存量，提高资源利用效率和市场活力，促进市场良性健康发展。

就租赁住房公募REITs的推出，我们提出以下几点建议：第一，增大对租赁住房领域的土地供应，通过“自持比例限制”降低土地供应价格。但应预留“允许自持土地及住房进行证券化运作”的出口。第二，对于运营水平达到市场要求的资产（特别是公租房类资产），可以尝试进行公募REITs试点。第三，针对租赁住房REITs制定专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题。第四，加强专业品牌运营机构培育工作，支持市场化运营机构数量和运营水平的稳步提升。

课题组成员:刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、朱元德、徐爽、何亮宇、范熙武、于嘉文等

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院

特别感谢闫云松先生有关证券化技术和数据方面的支持和建议