卢 海

引言

2021年，课题组在2019和2020年度《中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》的基础上，秉承循证研究的理念，继续从不同的视角关注中国资本市场，研讨增强投资者对上市公司信任度的重要因素。对中国资本市场信息披露的通讯调查结果显示，上市公司目前自愿信息披露的主动性仍较弱，主要出于对市场环境的顾虑，并且财务信息的可靠性仍需提高；上市公司与分析师或机构投资者非公开的沟通主要发起方是分析师或机构投资者，同时分析师或机构投资者主动发起沟通的频率也更高；投资者组成、政府作用和违规处罚的力度仍是中美资本市场的重要差别，其中处罚力度的差距正在缩小，上市公司信息披露违规的成本会变得更高，有利于促进资本市场信息质量的提升。

此外，对上市公司可持续发展（ESG，E代表环境Environmental，S代表社会Social，G代表治理Governance）的通讯调查结果显示，ESG的涵义和理念中的具体内容仍需要在上市公司范围内进行普及和深化；上市公司普遍认同ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展起到重要的作用，但超半数的公司还未把ESG议题整合到核心业务流程中；上市公司实践ESG的障碍主要包括缺少细化政策指引、缺乏ESG专业人员支持以及高管的重视不足。

同时，对2020年信息透明度指数排名前500公司的统计分析显示，高透明度公司的市值普遍较高，国企和民企的数量相当；高透明度公司的总资产收益率和净资产收益率都较高；高透明度公司的股票收益率也更高，可见投资者对高透明度给予了回报。

2020年是中国资本市场发展极其特殊的一年。上市公司既经历了全球疫情带来的经济冲击，同时也面临着可持续发展的新考验。2021年课题组的通讯调查从利益相关方、自愿信息披露及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异等角度，分析中国资本市场信息披露的特点，探讨中国资本市场信息质量发展所面临的挑战和提升空间。课题组与新财富合作对3836家上市公司的董事会办公室进行了通讯调查，共收到597家公司的自愿回复，回复率约为15.6%。

此外，由于上市公司的可持续发展（ESG）也是影响社会对公司信任的重要因素，课题组今年特别单独针对ESG方面对上市公司董秘进行了问卷调查，从上市公司对ESG的理解与认知、在ESG方面的实践以及未来与公司业务的整合布局这三个方面，对收回的481份调查问卷进行分析和总结。希望这些工作能够有助于了解上市公司的ESG现状，促进中国资本市场对环境、社会和治理的高度重视，支持经济社会高质量、可持续地发展。

信息透明度是衡量资本市场诚信的一个重要维度。2021年更新后的透明度指数结合了主观指标（市场参与者的观点）和客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录等），同时增加了环境、社会和治理（ESG）的相关指标。

第一部分（上） 中国资本市场信息披露调查

一、上市公司的利益相关者

（一）公司的利益相关者有哪些？

同去年的报告一致，客户、股东和员工仍然是公司做决策时排名前三位的考虑对象。90%的公司认为客户是主要的利益相关者，89%的公司认为股东是主要的利益相关者，80%的公司认为员工是主要的利益相关者（图 1）。不过，客户超越了股东，成为影响企业经营最重要的主体。客户是营收的主要来源，拉动内需的宏观经济环境下，公司会更加重视“客户第一”的经营理念。

值得关注的是，今年的报告显示，71%的企业把当地政府看作其利益相关者，21%的企业把中央政府看作其利益相关者，两者差异为50%，相比去年的39%，差异有所扩大。除了企业多与当地政府打交道外，还可能和中央为促进经济发展，对地方政府采取较为灵活的调控政策有关。

图1 公司的主要利益相关者有哪些？

（二）公司的财务信息使用者有哪些？

公司预期的财务信息使用者决定了公司在进行财务信息披露时所考虑的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。去年的调查显示，所有公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。今年的调查结果（图2）显示，97%的公司认为机构投资者对公司提供的财务信息感兴趣，86%的公司认为个人投资者对此感兴趣。中国资本市场虽然以中小投资者为主，但中小投资者分析使用财务信息的能力相对较弱，上市公司披露财务信息时可能会更多地考虑机构投资者的需求。此外，87%、79%和 69%的公司分别认为分析师、其他投资者和银行有财务信息需求，56%的公司认为政府会关心公司的财务信息。最后，相对较少的一部分受访公司认为客户（37%）、供应商（32%）和员工（32%）会关心公司的财务信息。这些调查结果说明，客户、供应商和员工被上市公司认为是重要的利益相关方，但不是企业披露财务信息时的主要考虑因素。

图2 哪些部门或人会对公司提供的财务信息感兴趣？

（三）利益相关者获得财务信息的途径有哪些？

几乎所有的公司（99%）表示，其利益相关者通过公开的财务报表和报告了解公司的财务和其他重要信息，这一点与去年的调研结果是一致的。同时有81%的公司通过投资者会议等公开的自愿信息披露途径向利益相关者传递信息。有14%的公司表示，会通过现场调研、电话等非正式交流和通报的方式，向利益相关者传达财务或其他重要信息。同时，有12%的公司表示利益相关者可以通过社交媒体获得相关财务信息。

二、上市公司公开信息披露

（一）自愿信息披露的渠道、动机和限制因素

92%的公司对好消息和坏消息的披露速度没有差别。5%的公司表示为了增加投资者的信心，宣传企业的投资价值，好消息的披露速度较快；3%的公司表示为了控制风险，减少负面影响，他们愿意更快披露坏消息。

所有受访公司都表示会通过公告这个渠道公开披露信息。此外，公开披露途径还包括业绩说明会（73%）、公司官网和自媒体（49%）、新闻媒体（32%）；2%的公司通过其他（包括E互动、投资者策略会、接待交流或路演等）途径公开披露信息。与去年相比，通过业绩说明会披露的比例从82%下降到73%，通过新闻媒体的比例从44%下降到32%，但通过自媒体披露的比例从44%上升到49%，这反映出上市公司越来越重视社交媒体这一信息披露渠道。

受访公司在回答自愿披露财务信息的动机时，排在首位的是减少股民的信息风险以及增加公司准确预报和透明度的声誉；其次，增加对公司未来的可预测性，吸引更多的分析师跟踪公司也很重要（图3）。和西方不同，大部分中国上市公司对自愿信息披露在增加股票流动性、提高股价、增加市盈率、对外展示公司高管经营才能和减少资本成本等方面的作用持中立或否定态度。也就是说，公司对自愿信息披露的价值机制缺少认同，这也能解释为什么中国公司自愿披露财务信息的意愿不强烈，积极性不高。

图3 公司自愿披露财务信息的主要动机？

目前我国大部分上市公司主要基于满足法规和监管的要求而披露信息，自愿信息披露往往避免涉及核心关键信息。过去两年的调查显示，有14%的受访公司不会自愿发布一些公司的特定信息，16%的受访公司不认为自愿信息披露会给公司带来好处。首先，受访企业认为限制自愿披露财务信息可以避免泄露信息以损害竞争（图4）。可以看出，对市场竞争的担忧是上市公司限制自愿披露财务信息最为重要的因素。其次，公司会为了避免将来不再作类似披露会引起疑虑和避免吸引投资者不必要的注意力而限制自愿披露财务信息。这也说明上市公司信息披露的持续性较为重要，投资者会由于上市公司停止披露某些信息而降低对公司的信任程度。

图4 公司为什么限制自愿披露财务信息？

（二）减少财务造假和提高信息披露质量的途径

加强审计师的专业性和提高审计质量今年第一次排在了首位（图5）。这可能与2020年3月起新《证券法》显著提高违法违规成本有关，说明中国资本市场的法制建设在逐年完善，同时上市公司认为中介机构在信披监督过程中扮演了越来越重要的角色。其次，强化管理层和企业文化也被认为是重要的改进途径。

图5 减少财务造假和提高信息披露质量的相关因素重要性

（三）操纵盈余的动机和高质量盈余的特征

在现金流不变的情况下，98.7%的受访企业喜好平稳的盈余。一方面，企业认为平稳盈余可以稳定顾客和供应商，增加公司信息披露准确性的声誉，其次可以显示公司成长潜力和真正的盈余表现（图6）。平稳的盈余也有助于使投资者认为风险较小，要求回报相对较低。此外，公司还会由于政府对盈余有一定期待、银行合约要求以及税务上比较容易满足政府要求的原因而追求平稳的盈余。可以看出，公司在考虑盈余时最看重的是客户和供应商，最后才考虑员工，这与公司披露财务信息时的排序考虑相符。

图6 公司喜欢平稳盈余的可能原因

操纵盈余会影响资本市场的诚信和健康发展，最终削弱投资者对资本市场的信任。公司对操纵盈余的动机排序，前两位的分别是影响股价和达到盈利指标的压力（图7）。可以发现，操纵盈余的动机主要来自公司经营业绩的压力，还有一部分源于企业的财务状况（避免债务到期），以及来自公司的利益相关者（包括受大股东或公司实控人的影响，客户、供应商和员工对公司的看法，银行信贷政策的影响，政府上市或税收政策的影响），“同行压力”以及“操纵很难被发现”并不是主要动机。

图7 为什么有些公司要操纵盈余？

受访企业认为“高质量盈余”最明显的特征，排名前三位的分别为可持续的、可以用来预测将来的盈余以及可以预测将来的现金流（图8）。说明持续性和可预测性越好的公司盈余质量越佳。排在第四至六位的分别是不包括一次性收入，比现金流平稳以及和现金流比较接近。公司的经营性现金流比较平稳，说明可操纵性较低，从而盈余信息的相关性较高。

图8 “高质量盈余”的特征

高质量盈余指标还应该考虑哪些利益相关者？74%的受访对象会考虑到客户，60%以上的受访对象会考虑银行（64%）、供应商（63%）和员工（63%），还有53%的企业会考虑到政府。仅有9%的受访公司表示只考虑投资者。银行在财务信息使用者和盈余指标考虑对象的排名中都很靠前，说明财务信息是银行决定信贷政策和评估企业债务偿还能力的重要依据。

三、上市公司非公开对外沟通

（一）公司与分析师或券商每年交流频率

大部分上市公司与分析师保持着密切的交流，31%的公司与分析师交流频率每年高达30次以上。31%的公司每年平均交流11-30次。同时，43%的受访公司有1-10名分析师跟踪，20%的公司有11-20名分析师跟踪。最后，实地访问公司的分析师数量与跟踪上市公司分析师的数量及其交流频率基本一致（图9）。

图9 公司与分析师每年交流频率

课题组同时调查了证券公司访问上市公司的情况和每年交流频率，74%的受访公司表示证券公司访问的频率集中在每年1-6次。只有18家受访公司表示过去一年从未与证券公司交流（图10）。

图10 公司与证券公司每年交流频率

（二）公司与分析师或机构投资者正式接触方式和频率

上市公司与分析师或机构投资者就公司信息的正式接触，68%是分析师或机构投资者主动发起，只有16%是由公司主动发起。70%的受访公司表示通过见面接触，其次是通过电话（19%）和微信（7%）沟通，最后还有4%的受访公司通过其他方式（包括策略会、股东大会、业绩说明会以及共同出席活动等）接触。图11具体显示了公司发起次数，分析师或机构发起次数，和每年固定次数。

图11 公司和分析师或机构投资者分别主动发起次数和固定次数

（三）分析师和机构投资者到访对公司的影响

大部分受访公司认同分析师和机构投资者的到访会影响分析师研究报告的质量，有助于投资者预测公司的表现和股价（图12）。值得注意的是，超半数的受访公司同意非公开的对外沟通可以帮助投资者理解和传递一些难以直接通过公司公开披露的信息。

图12 分析师和机构的到访产生的明显影响

四、中美资本市场的对比

（一）中美资本市场的异同

投资者的组成（84%）、政府角色（73%）和违法处罚的力度（51%）是中美资本市场之间三大显著差异（图13）。相比2020年，违法处罚力度的差异由71%下降到51%，下降幅度很大，可能与新《证券法》大幅提高违规处罚的力度有关。

图13 中美资本市场最大的区别是什么？

（二）中美资本市场的不同特点给信息披露及其质量带来哪些影响？

从投资者的组成来看，发达国家资本市场机构投资者居多，倡导价值投资理念，更加关注公司治理和社会责任履行等方面，会促使上市公司更加主动地自愿披露。而中国资本市场以中小投资者为主，个人投资者掌握和分析信息的能力有限，给公司信息披露带来更多限制，因此，上市公司需要调整信息披露内容的解读性，注重简洁清晰、通俗易懂，确保大多数个人投资者能够理解和接受。

从政府角色来看，发达国家资本市场发展时间长，信息披露的法律制度较为成熟完整，自律监管组织和市场中介的力量也较强。中国资本市场目前市场化程度较低。虽然监管体系逐步完善，促进了信息披露质量的提升，但同时，以监管为导向会给上市公司的信息披露带来一定压力，使其更多地局限于强制性的信息披露，影响其主动披露迎合市场的意愿。

从违法处罚的力度来看，加大违规处罚力度可以推进公司信息披露质量的提高。发达国家资本市场有较为完善的退市机制、集体诉讼程序和高额的罚款。而中国资本市场的违规成本较低，导致一些公司会铤而走险，信息披露质量参差不齐。不过，随着新《证券法》的实施及注册制的推进完善，中国资本市场信息披露会逐步走向规范化，合规性正在进一步提高。

作者单位：bat365在线平台网站光华管理学院