北大光华张峥：互联网众筹的新形式与老问题

导读：

众筹并非一个新生概念，为什么在互联网时代的今天，众筹又重新焕发活力，成为金融创新的热点，成为所谓的新金融？互联网众筹对于亟待融资的创业企业有什么样的意义，是雪中送炭还是锦上添花？

bat365在线平台网站光华管理学院金融学系张峥教授，持续关注金融领域最新动态，致力于创新金融、风险管理和行为金融相关问题的研究，深入分析互联网众筹的新形式与老问题。

新形式

背景 | 300多年前的众筹

1885年，为庆祝美国百年诞辰，法国赠送给美国一座象征自由的罗马女神像，但是这座女神像没有基座。《纽约世界报》出版商约瑟夫•普利策(Joseph Pulitzer)为建造这个基座，发起了一个众筹项目。他把这个项目发布在了他的报纸上，承诺对出资者做出奖励：捐助1美元，就会得到1个6英寸的自由女神雕像；捐助5美元，可以得到1个12英寸的雕像。最后得到了世界各地共计超过12万人次的支持，尽管80%的人捐赠金额都不到1美元，最终筹集的总金额却超过10万美元，为自由女神像顺利竣工做出了巨大贡献。

众筹并非一个新名词，早在1885年就有著名的美国自由女神像众筹案例，之所以它再度跻身热门话题，是因为“互联网+众筹”这种新形式的出现。互联网众筹指的是，项目发起人通过互联网向投资人发布其创意，以实物、服务或股权等作为回报而募集资金的模式。筹资人、平台和投资人是互联网众筹的三要素。筹资人就是项目发起人，在众筹平台上创建项目，介绍自己的产品、创意或需求，设定筹资期限、筹资模式、筹资金额等；平台运营方就是众筹互联网平台，负责审核、展示筹资人创建的项目，提供服务支持；投资人则通过浏览平台上的各种项目，选择适合的投资目标进行投资。

背景 | “烂尾”电影的筹资案例

从2006年到2014年，《大圣归来》电影主创团队的精耕细作与投资方的急需获利心理开展着艰苦卓绝的拉锯战。2014年6月北京天空之城买断这部电影的版权的时候，它只有近十分钟的正片，接近于烂尾。2014年11月，天空之城创始人路伟先生在他的微信朋友圈发起一个众筹，为《大圣归来》影片募集宣发经费。89位众筹投资人，合计投入780万元，预计可以获得超过3000万元回报。《大圣归来》是中国电影众筹的典型案例。

那么《大圣归来》的众筹是否是一个成功的融资？我们评价一个融资是不是成功，理论上有四个重要的方面需要考虑：第一，对双方来说，定价是否合理；第二，能不能高效地达成融资目的；第三，是否有完善的投资者保护机制；第四，是否形成了一个完美的激励机制。

以《大圣归来》为例，这个众筹项目定价看上去“很贵”，发起人为投资人提供同股同收益权，没有溢价并为投资人设置了保底；融资效率非常高，几小时内就募资500万元；投资者保护依靠投资人跟发起之间朋友、同学的信任关系。在协调资源和治理方面，发起人起到了关键作用，他有效整合了资源，形成了很好的领投跟投模式，并在众筹完成之后，建立了透明的信息发布和反馈机制。这部电影刚开始并不被看好，首日的排片率仅8%左右，在这样的逆境之下，许多投资人自发包场200多场，有效支持了首日票房，创造了口碑营销效果，致使排片率逐渐上升。其间有一些投资人还利用自己的资源，提供广告位等曝光造势，自发承担了宣传任务，形成了发散式的营销网络。

这个案例有不少亮点，正因为这样，也唤起了大家更多的期待。业内人士由此产生一些观点和疑问，即互联网众筹是否是一个颠覆性力量，可以在影视项目融资、创业企业融资上起到重要的作用？要理解这个问题，我们需要回到金融的本质。

金融的老问题

金融交易有三个基本特征：第一，存在交易成本；第二，交易标的内含不确定性；第三，交易双方信息不对称。金融产品是一种合约，它的交易标的是未来的不确定的现金流，这导致对金融产品的价值评估非常困难。正因为价值评估存在难度，对于交易双方而言，信息占优势的一方就有着巨大的交易优势。信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题，会严重妨碍金融市场的正常运作。一个好的金融创新就是可以降低交易成本，帮助交易者准确识别并管理不确定性，或是可以降低交易的信息不对称。作为金融创新，互联网众筹也必须面对这些老问题。对于影视项目和初创企业来说，作为交易标的，它们共同的特点是未来有巨大的不确定性，因此，融资的“痛点”在于高风险、高信息不对称。

传统金融在解决这类问题的时候，有以下几个特征：第一，大多数交易结构以股权的形式 进行。第二，通过私募融资。第三，强调选择具有承担风险意愿和能力的投资者。另外，这个过程中资产管理人的角色非常重要，它通过信息采集和处理来甄别项目，通过用手投票来控制风险，通过良好的声誉赢得投资人的信任。而监管则以信息披露和审核投资者适当性为主。传统的金融框架以风险匹配、信任关系、用手投票为核心关键词。传统体系客观上产生了一定程度的金融抑制，造成的主要问题是不能充分满足投资者、融资方的需求。

对于新金融来说，解决这些老问题，有它的优势吗？

互联网众筹

互联网金融的无间断、无时空限制的服务，大大提高了金融服务效率，可以用非常低的成本触达所有潜在用户，服务所谓的长尾客户。而长尾投资者多为传统金融中定义的不合格投资者，面临高风险项目时，很有可能发生由于风险错配伤害投资者的利益。通常认为，互联网众筹有两个方法管理高风险。第一是通过分散投资、限制投资金额来控制每一个投资者的损失。但是，采取这样的方式带来一个问题是融资规模不容易提升。另外一个解决方案是产品的结构化设计，即设计不同风险收益特性的证券卖给不同特性的投资人。但如果基础资产具有巨大风险，仍然可能造成风险的实际错配，即优先方和劣后方来说，都承担了高于预期的风险，这对于众筹平台的持续发展则极为不利。

互联网收集和处理数据的能力有了巨大提高，加快了信息传递的速度，使得社交网络达成共识的成本降低，失信成本上升。理论上，有利于对各方“靠谱程度”的甄别，有利于建立更广泛的信任关系。然而，大数据也产生了大量的信息“噪音”，信息被人为操纵的可能性提高，虚假信息的传播能力也增强了。因此，建立信任关系仍然不可一蹴而就，还是需要大量资本和人力的投入，亟需在信息分析的技术层面获得突破性进展。另外，高风险项目常常是非标准化的，投资者保护严重依赖于“用手投票”机制，具体反映在投资前的谈判以及投资后的管理，在这一方面，互联网目前本身没有提供更好的方案。

回到《大圣归来》众筹，投资前期进入的投资人，无疑承担了很大风险，项目发起人利用他自己的熟人社交圈发布信息，并且建立了良好的信息披露和后期沟通机制。试想，如果发起人是在一个陌生的社群发起众筹，达成共识的成本则会陡增，甚至可能导致融资失败。我们也必须承认，基于互联网社交网络发挥了重要作用，试想在15年以前，这样的案例是几乎不可能实施的。熟人圈+ 交易结构+ 互联网是案例的关键。互联网众筹是一个新的思路，但针对高风险项目，是否能够成为“雪中送炭”的方式，目前还没有肯定的答案。无论称其为“金融互联网”还是“互联网金融”，尊重金融的本质才是根本。如何解决金融的老问题，是金融人和互联网人面临的共同挑战。