张 峥：基础设施公募REITs试点——中国不动产投融资体制改革的重要创新

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。《通知》对基础设施REITs试点的意义进行了全面阐释，对具体工作进行了细致地部署。《通知》的发布是中国REITs市场建设的一个里程碑式的事件，公募REITs试点对于中国不动产投融资体制改革具有重大意义，其重要性可以比肩注册制试点对于A股市场改革的意义。

改革开放四十年，中国不动产领域整体步入了存量与增量并重的时代，化解债务风险、存量资产的有效配置和经营、提高投资质量等问题的重要性日益凸显。与此同时，中国家庭财富总量和财富人群数量快速增长，激发了大量的资产管理需求。中国资产管理市场起步晚、发展快，市场迫切需要更多类型的金融产品，特别是与不动产资产相关的产品，更好地匹配各类投资者的资产管理需求。REITs的理论实质在于通过证券设计的方式，将由存量不动产产生的、大规模的、长期的、稳定的现金流在在资本市场证券化，连接资金的供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置。具体而言，基础设施公募REITs试点的重要价值表现为以下几个方面：

第一、是利用市场化手段，落实供给侧改革，推动经济转型的抓手。REITs具有盘活存量的作用，企业和地方政府通过REITs将其持有的低流动性不动产资产转变为高流动性的金融资产，实现全部或部分出售，回笼资金可以用于降低杠杆率。相对于传统的信贷体系，REITs是简单、直接、高效的融资方式，能够缓解中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，权益型REITs与资产端的投资特性相匹配，可以提高金融系统的风险分散能力。通过引入REITs产品，有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，防范系统性金融风险。

第二、为中国基础设施投资提供可持续的金融战略，缓解地方债风险。地方政府存在基础设施补短板的强烈诉求，但在当前防风险、稳杠杆、强监管的背景下，以土地财政和负债融资为主的传统基础设施融资渠道受到明显制约。基础设施REITs为项目提供了有效的退出渠道，能够广泛吸引包括民间资本在内的各类社会资本通过PPP的方式参与基础设施投资。基础设施REITs上市，有利于吸引更专业的市场机构主导项目投资和运营，提高投资建设和运营管理效率。需要特别说明的是，新型基础设施投资具有规模大，回报期长的特点，技术研发和应用商业模式具有不确定性。新型基础设施建设不应过度依赖信贷融资，而要重点运用权益性融资工具，实现真正的多层次市场化投融资体制。新型基础设施中有众多不动产属性的资产，如5G领域的铁塔、数据中心等等。对于新基建项目的前期投资，无论采取何种退出方式，新一轮的资金供给均应来源于市场，形成良性循环的投融资链条。REITs可以成为新基建投资链条的最后一环，助力形成循环可持续的投融资生态体系。

第三、为推动中央重大战略的实施提供了金融新思路。2018年以来，中央先后做出雄安新区、海南自由贸易试验区、粤港澳大湾区和长江三角洲区域一体化等重大战略，明确要求大力实施一批重大基础设施工程，加快构建现代基础设施体系，在金融创新等方面探索更加灵活的政策体系。借助REITs，可以摆脱中国区域经济发展靠各类杠杆融资来支撑的高投资率的传统逻辑，建立一个市场化的投融资机制。基建项目在REITs市场的估值水平是评价项目开发质量与运营质量的重要标尺，估值较高的项目将会为未来的同类项目吸引更多的前期投资。因此，作为不动产资产定价的“锚”，REITs市场对于提升不动产投资的投资效率，优化资源配置至关重要。完善的REITs市场有利于盘活存量资产优质项目尽快落地，减少低效的重复建设。

第四、REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本投资渠道，满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。公募REITs的推出能够降低不动产投资门槛，使得普通的个人投资者也能够享受国家发展的红利，为提升居民的财产性收入提供大类资产，充分体现了普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。

第五、国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。REITs的证券化过程，涉及不动产资产的评估、出售、打包等环节，市场建设本身会使得不动产交易、经营过程更加规范化；另外，REITs是一个高流动性的市场。这些均可能创造更多的合理税源，产生更多的税收收入来支持国家的治理与建设。

从理论上讲，基础设施和持有型房地产作为REITs的基础资产，在中国均具有可行性。之所以选择基础设施切入，第一个原因是我国基建领域投融资改革尤为迫切，而REITS恰好可以发挥巨大作用。第二个原因是，针对中国的实践，应选择成本最低、最为有效的政策试点方式，还需要考虑到与国家其他相关政策（例如，房地产政策）的协同与协调。在基础设施领域进行试点，可以降低试点工作的复杂性。从基础设施领域起步，是经过大量调研、深入研究，广泛听取各方意见，依照现行法律法规框架并参照境外成熟市场经验的稳妥、合理选择。

租售并举是我国房地产长效机制的重要内容。对于人口流入较多的大城市群，要想进一步解决新市民住房问题，就必须发展租赁住房市场。在发展过程中，REITs是必要的金融工具，租赁住房REITs有着巨大的发展空间。随着基础设施REITs试点的推进，以持有型房地产为基础资产的REITs也将迎来发展机遇。公募REITs有助于房地产企业长期持有并精细化经营租赁住房资产，有效贯彻租售并举战略。租赁住房企业通过REITs发行可实现租赁住房权益投资的市场化退出，相较于传统的散售模式，REITs可保持资产完整、专业的运营，更符合租赁住房的经营实质。同时，REITs的宗旨是保持并持续提高分红，在此驱动下企业有足够的动力做到精细化经营并建立有效激励机制，提升资产管理能力和核心竞争力。专业化的运营管理无疑会提升资产质量和服务质量，让居住者有更美好的居住体验。

中国公募REITs市场建设不会是一蹴而就，但“千里之行始于足下”，对于REITs市场建设的相关问题，例如产品设计、估值定价、治理结构、管理人能力建设、税制、国资转让、扩募机制、杠杆率等等，应理性看待、科学分析，基础设施REITs试点启动是一个突破，随着试点工作顺利推进，在政策、学术、以及行业各界的共同努力下，不断积累经验，完善制度规则和行动方案，我们有信心迎来中国REITs市场的长期健康发展。