刘 俏：REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。bat365在线平台网站光华管理学院刘俏教授表示，REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！

文｜刘俏

金融的本质是中介（intermediation）, 是以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资，实现资金跨时间和跨空间的交换。人类社会有记载的金融历史可以追溯到七千多年前。人类文明上下七千年，金融中介的形式变化万千，无论是商品货币时代，还是信用货币时代，也无论是采用传统商业银行的“发起并持有模式”（originate and hold）还是证券化时代投资银行的“发起并销售模式”（originate and distribute），金融把处于不同空间和时间维度上的资金多余方和资金需求方连接起来这个本质从来没有改变过。在人类文明漫长的演进过程中，金融在不断发展变化着。

什么是好金融？

并不是所有的金融都有助于经济和社会的发展。经济学和金融学研究提供了大量的实证证据表明金融发展是有助于经济增长的。新古典经济学的理论也用大量完美的模型证明只要金融中介能够实现资金合理、有效的配置，更多的金融有利于更快的经济增长。然而，现实世界远非完美。金融中介过程需要降低资金供需两端因为信息不对称、道德风险或是其他原因所带来的“建立信任的成本”。人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融，而判别一个金融是好是坏的标准在于它能否有效降低金融中介的成本。

必须指出，认为金融的规模（金融资产的规模或是金融业增加值规模）越大越好，是我们对金融本质认知上最大的误区之一。好金融的出发点在于降低将储蓄转换投资这个过程中所发生的交易成本。贯穿人类文明始终，金融以不同形式展现出的底层逻辑似乎复杂甚至晦涩，其最深层的动力始终是找到更好的中介方式降低融资过程中发生的交易成本。金融创新，无论是新的金融产品、服务的推出，或是新的交易流程和运营方式的引入，抑或新的组织形式的出现，如果最终能够降低金融中介的成本，那么它们就能够更好地支持投资、创新、增长和经济繁荣，就有可能历经岁月磨砺，成为广为接受的金融产品和服务、标准流程和标准操作、金融活动的组织形式、及更为广义的金融规范和标准的组成部分。而降低金融中介的成本，需要降低资金两端因为信息不对称或是道德风险所导致的建立信任（trust）的成本。高质量的金融能够从金融中介的底层技术、金融活动的组织形式、业务流程和规范、金融活动所需的制度基础设施建设等方面大幅降低金融活动的参与方建立信任的成本。进化并不一定意味着升级，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演进都毫无意义。

中国金融体系最大短板

客观评价改革开放起中国金融四十余年的变迁，我们必须透过更长的时间维度，必须回归到金融演进的基本逻辑。需要指出，我们这个时代的金融在经过了四十年的高速发展之后，还没有形成给信贷市场、资本市场、房地产市场、基础设施投、融资等市场定价的 “锚”，这是中国金融1.0版最大的问题。没有市场化的“定价机制”，金融体系无法顺利履行“价格发现”的功能，并以此为基础引导资源有效配置。这种背景下，金融的快速发展并不能形成对实体经济更有效的支持，反而带来宏观杠杆率不断攀升、杠杆结构不合理、金融中介链条过长、融资成本高居不下以及系统性金融风险汇聚等危及经济社会可持续健康发展的断裂点。在中国经济从高速增长向高质量发展的转型过程中，中国金融必须对上述金融中介过程已经出现、正在固化的断裂点做出积极的回应。

事实上，金融资产或是实物资产的价格变动会对金融中介的顺利进行带来重大影响。在理论层面，经济学家清泷信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和约翰·摩尔（John Moore）1997年在《政治经济学期刊》(Journal of Political Economy)发表的论文构建了一个模型分析实物资产或是金融资产的价格变化如何影响实体经济。在他们的模型中，实物资产或是金融资产被用来作为银行信贷抵押品，当资产价格发生变动时，实物资产或是金融资产会影响到企业在银行抵押品的价值，从而影响到企业从银行进一步获取融资的能力，这不仅伤及实体经济，也损害金融体系的健康与稳定。

清泷信宏（Nobuhiro Kiyotak）和约翰·摩尔（John Moore）的研究给我们理解中国金融体系带来很大的启示。既然资产价格的大幅波动给实体经济和金融体系带来实质性的伤害，寻找到给资产定价的“锚”就应该是金融制度基础设施建设重要组成部分。而中国金融体系目前最大的一个短板，如我在前文论及，是缺乏给资产定价的“锚”。

以股票市场为例。我们的分析显示中国股票市场严重缺乏给风险合理定价的能力。例如，2002至2018年这十七年间，中国的市场风险溢价的平均值为1.17%，即股票市场平均收益率只比无风险的国债收益率高不到1.2个百分点。中国A股市场的市场风险显然不仅于此。过去一百多年，美国股票市场的市场平均风险溢价保持在6%左右。没有形成合理定价的能力，长此以来，那些优质、高成长的企业因为无法得到更合理的估值而不能更好地成长，反而是大量经营状况恶劣、公司治理不佳的企业却利用定价机制扭曲，通过制度寻租与财务造假，获取利益。市场上普遍存在的“逆淘汰”使得中国资本市场很难实现资源配置的功能。在这样的市场环境里，股票的价格往往不是由企业的基本面决定的，这势必造成股价的大起大落，给金融体系和实体经济带动严重伤害。

再以银行信贷为例。因为利率双轨和刚性兑付的存在，再加上地方政府等的背书，国有企业在银行信贷的获得性和贷款成本方面都享有得天独厚的优势。金融体系在资金的配置方面并没有实现竞争中性的原则。根据我们对上市的民企和国企所做的分析，同等情况下，金融机构给民营企业提供贷款的时候，平均贷款利率相较于国企会高出1.38个百分点。由于各种制度性障碍，中国的正规银行体系没有形成给信用风险定价的“锚”。这种信用定价上的“双轨制”的存在严重扭曲了信用风险定价，使得正规银行体系难以实现合理配置信贷资源的功能。

推出公募REITs的意义

中国经济发展长期依靠房地产和基础设施投资。以房地产投资为例，1999至2018，中国房地产投资增长超过30倍。2018年，中国房地产投资累计值超过12万亿元，同比增幅达9.5%，较2017年的7%提高了2.5个百分点。以房地产和基础设施为抵押品，成为中国经济社会生活中信用扩张的主要方式。房地产和基础设施投资大多与地方政府密切相关，卖地收入更是地方财政收入的重要来源之一。然而，随着中国经济增长模式的转型，以土地、房地产和基础设施为抵押品的信用扩张难以成为中国经济未来进一步增长的发动机。从中长期看，急剧的人口老龄化带来的消费需求出现巨大变化，储蓄率下降，房地产价格和投资下降；随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施急需优化配置。为了提升房地产、基础设施、公共服务体系等的投资效率，准确的价格信号极其重要。中国需要给房地产、基础设施定价和地方政府信用定价的“锚”。建立起房地产市场、基础设施投融资市场和信用市场价格发现的功能，引导资源有效配置。

由哈佛大学著名经济学家Edward Glaeser和Andrei Shleifer带领的研究团队2017年在《Journal of Economic Perspectives》上发表了一篇关于中国房地产市场的研究文章。采用2000年的人口普查数据和2000年至2010年的人均住房面积的增长数据，他们发现在中国的地级市层面，人均GDP和人均住房面积增长之间存在非常显著的负相关关系。经济发展相对落后的城市(以人均GDP衡量)2000年至2010年人均住房面积增长幅度更大，显示出更加激进的房地产投资；而经济相对发达城市在房地产投资方面则不那么激进。显然，落后地区的地方政府把房地产投资作为经济增长的主要动能，同时也觊觎卖地带来的收入。经济欠发达地区没有足够的产业消化就业，吸引人口流入，造成高空置率。低效投资让中国的房价非常脆弱，而房价的起起落落给实体经济和金融体系带来巨大的风险。截至2017年，中国商品房的年销售面积已经接近17亿平米，人均住房面积已经达到了40.8平方米。未来的增量部分的增长空间比较有限，中国不动产这个市场正从一个增量时代进入一个存量时代。怎么更好地盘活巨额的存量资产？

同样的情况也出现在基础设施投资领域。随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施急需优化配置。但是，如果对城市的人口规模和消费需求及其未来的动态变化没有合理认识，很可能会导致大量不合理的房地产或是基础设施投资，带来金融资源的不当配置，而金融中介没有效率会导致金融体系风险的汇聚。在现在以及可以预见的未来，房地产和基础设施投资仍将是中国经济增长的重要动能，怎样才能提升房地产和基础设施投资的效率？

按照金融学的基本法则，一项资产（金融资产或是实物资产）的价值取决于它所能带来的未来现金流的净现值，即未来收益的净现值。REITs本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化；既具有金融属性，又具有不动产属性。通过REITs发展，可以把基础设施投资形成的资产和房地产资产的存量部分，还有未来大量的增量部分作为底层资产，纳入到市场化的资源配置体系里面来。通过对它们进行合理的估值、定价、发行、二级市场交易，实现价格发现（price discovery）。如果有一个比较活跃的二级交易市场，资本市场的价格发现功能就会被挖掘出来，市场会对基础设施资产或是房地产进行相对准确的定价，这样给中国的房地产市场、中国的基础设施提供一个很重要的定价的“锚”。提供定价基准之后，可以根据资产的内在价值通过市场交易形成相对合理的定价，从而引导资源的有效配置。从这个角度讲，我们认为REITs是未来中国金融供给侧改革最重要的抓手之一。

重塑我们这个时代的金融，我们需要新的金融发展范式。这不仅要求我们果断革新金融机构的商业模式和它们所提供的产品和服务，改变金融市场的形态以及金融监管体系，更要求我们升级金融思维，重新回归到千百年来已经形成的正确认知，坚守常识，在金融演进过程中涌现出的一般规律面前保持敬畏。建设好金融，我们需要透过理性分析的视角去还原金融的本意，并以此为基础，重新定义并构建新一代的中国金融体系，找到破解“金融发展之谜”（即，金融中介成本没有随金融大发展而相应降下来这一事实）的方案。REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！

刘俏，bat365在线平台网站光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。

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