北大光华：REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具

近日，自然资源部、住建部联合印发文件，将集体土地建设租赁房试点城市扩围至18个城市；此前，上交所在新年致辞中表示，2019年将推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs。

租赁住房REITs呼之欲出。bat365在线平台网站光华管理学院REITs课题组于2017年12月曾发布《中国租赁住房REITs市场发展研究》（下称《报告》）。报告的核心观点是：REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具，通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。REITs能够打通房地产投融资链条、降低融资成本以及促进房企市场化竞争，是房地产长效机制的重要组成。

据《报告》测算，中国租赁住房REITs（不动产信托投资基金）的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，远景巨大；从中国租赁住房市场情况来看，公租房或是现阶段较为适合中国进一步探索租赁住房REITs产品的资产类型。

租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。

从全球发达市场来看，租赁住房证券化，特别是租赁住房REITs为租赁住房市场提供了重要的金融支持，意义重大：住房租赁企业发行资产证券化产品，既可以为收购房源并改建成长租公寓、实现规模化发展提供资金支持，也可以进一步促进企业强化管理能力、提升服务水平，对于房地产开发企业转型起到积极作用，减少资金成本带来的压力，使其有时间和耐心好好地经营项目。

REITs可使得重资产与品牌运营结合为一体，自身具备融资能力，从而避免“二房东”模式下运营商透支甚至滥用消费者信用的行为发生。

租赁住房REITs潜在市值或超万亿

《报告》指出，中国住房市场，尤其是一线城市已进入存量时代。目前全国存量市场已达到180万亿元规模，一线城市更是以存量为主，北、上、深2016年二手房销售额已分别是新房销售额的3.3，1.6和2.3倍。但租赁市场份额偏低，全国范围看租赁成交占比仅6%，与西方成熟国家相比仍有很大增长空间。根据链家的研究，目前中国租赁人口已达1.9亿人，住房租赁市场租金GMV（交易总额）已超过1万亿元，未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元，到2030年，租赁人口近3亿人，租金GMV将达4.6万亿元。

目前，中国住房租赁市场租金GMV只有美国的三分之一，凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国住房租赁市场发展潜力巨大，前景可期。

据课题组测算，参考REITs占GDP和股票总市值的比例，中国REITs市值规模在4万亿至12万亿之间。其中，租赁住房REITs是REITs一个大的分类。

以美国为例，截止2017年9月末，美国REITs总市值1.11万亿美元，其中21家租赁住房REITs合计总市值1468亿美元，占总体REITs市值的13.2%。若以同样比例13%来估算，则中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间。

但《报告》同时指出，中国的租赁住房市场面临三大主要问题：一是土地供应机制有待调整，“在市场化的资产取得成本条件下，难以避免地形成租金收益率与资产价值相比偏低的问题”；二是专业品牌运营机构不足，“除魔方、新派、自如等轻资产公寓运营机构以及类似保利等大型房企在租赁住房运营领域崭露头角以外，国内租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚存较大的发展提升空间”；三是配套金融工具欠缺，“现有类REITs产品的较高投资门槛限制，投资人仍以机构为主，并且大多情况下以‘持有至到期’的投资策略认购优先级产品份额，而权益级份额因流动性欠缺导致销售难度较大“

而租赁住房REITs可有效解决上述问题，长远来看，对中国租赁市场意义重大。

首先，REITs将助力住房租赁企业可持续发展,有效贯彻租售并举战略。

对于摘得租赁住房用地的开发商，REITs是权益型的成熟资产持有平台，可为住房租赁企业提供最有效的退出渠道，从而使企业做到不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，获得资金用于新项目开发，形成可持续发展的“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆新模式。

同时，REITs有助于房企摆脱“重销售轻经营，重资产增值轻租金收益”的传统模式。多年来中国房地产开发企业已形成了围绕“拿地、开发、销售”的快周转模式，重销售轻经营，重资产增值轻租金收益，在房地产存量时代有强烈的转型需求，但缺乏长期资金的支持和新的激励模式，转型困难。REITs是权益类产品，可为企业提供长期资金，同时大多数国家的REITs都要求其资产有持续稳定的收入，禁止购置土地和从事开发，经多年发展实践已围绕资产管理建立了一整套的激励制度，因此，REITs有助于现有房企持有并经营好资产，改变以往销售的做法，有效贯彻推行租售并举战略。

因此，REITs可使得重资产与品牌运营结合为一体，自身具备融资能力，从而避免“二房东”模式下运营商透支甚至滥用消费者信用。

其次，REITs有助于改善租赁住房市场的结构，提升运营水平和服务质量。以美国为例，机构持有租赁房屋数量的比重达30%以上[1]，而REITs则是其中最重要的机构。租赁住房REITs有3家百亿级市值公司，包括AVB（持有公寓数量8.4万套）、EQR（公寓数量7.8万套）、MAA（公寓数量9.9万套），以房间数量计在美国资产持有型机构中排名分别在第一、三和四位。REITs的宗旨是持续提高分红，在此驱动下，管理人有足够的动力做到精细化经营，建立有效激励机制，培养各项资产管理能力，包括资产安全维护、改造提升、招商运营、物业管理、信息化建设等，使得企业拥有核心的竞争力。

最后，REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，在为住房租赁企业提供良好融资途径的同时，也为居民财产性收入提供大类资产。

寻找适合的基础资产是关键

《报告》称，影响租赁住房REITs的原因，最主要是租金低，但资产价格高，资本化率偏低的问题，不能达到REITs投资者对分红的要求。因此，有必要对租赁住房市场进行细分，找出资本化率足够高的资产类型，以达到投资者对分红收益率的要求。

（图1）

课题组预计，资产的资本化率达5%时，若不考虑杠杆，分红收益率也为5%，加上未来租金增长率（约3%）后，年化总回报达到8%，由于还有充分的流动性，该回报可基本满足境内投资者对于REITs产品收益率的要求。上述数值分别高于目前10年期国债利率（近期约4%）和保险资金运用的平均收益率（2016年5.66%）。

上述四类资产，有两类的资本化率不能达到要求，即普通商品房和公寓。一线城市普通商品房的资本化率已低至2%以下，租金较低，但资产价格很高。公寓的租金稍高，资产价格也稍低，但资本化率还是不能达到要求，如新派公寓的资本化率为2.2%。当前市场条件下可REITs化的资产是租赁用地住房和公租房两类，其中租赁用地住房又分为城镇建设用地租赁住房和集体土地租赁住房两种。

课题组分别对其市场规模和收益率情况进行分析：

（1）城镇建设用地租赁住房

在新政要求下，国企成为租赁市场的重要参与者，各地纷纷成立租赁住房投资发展公司，参与该类住房的投资建设和经营。该类市场发展迅速，仅以上海为例，十三五规划租赁住宅70万套，占比超过40%，投资额超5000亿元。

近期土地市场已出现较多国企获取租赁住房用地的案例，由于土地成本较低，整体投资成本大大低于周边住宅，资本化率极有可能达到5%的要求。如杭州最新的彭埠地块土拍价低至5049元/平方米，预期毛租金收益率大大提高（约7%），达到REITs的收益率要求。上海近期6块租赁用地成交楼面价亦在5569-12762元/平方米之间，低于周边普通住宅用地价格数倍，预期毛租金收益率平均6.1%。因此，这类资产基本具备REITs收益率条件。

（2）集体土地租赁住房

集体土地由于其特殊的产权性质，未来将成为租赁住房的重要来源之一。预计未来五年中国集体土地租赁住房将达到近200万套。由于土地价格是开发单位与村集体协商，土地价格弹性更大，该类住房的收益率，应与第1点所述的租赁住房类似，甚至更高，也具备形成REITs的条件。不同之处是集体土地产权性质不一样，但应不构成成立REITs的实质性障碍。

（3）公租房

公租房（含就业房、人才房等政策性租赁用房）是中国多层次租赁住房供应体系的重要组成部分，目前全国公租房已建成存量约1300多万套，投资额约3万亿元。

该类资产中，会存在一部分的收益率能达到REITs的要求。以广州为例，2017年公租房标准租金平均约23元/平方米/月，以投资成本5000元/平方米计，毛租金收益率约5.5%。广州的公租房分为户籍家庭公租房（户籍房）和新就业无房职工公租房（就业房），前者适用群体为本市城镇户籍、低收入、特困户家庭，租金偏低；后者适用群体为在穗新就业无房职工，按前述标准租金实行。课题组认为，会存在较大一部分公租房类型尤其是就业房（或人才房），加上一些配套商业用房，其资本化率会在5%以上，从而可以先行试点，推出REITs。其它一线城市与此类似。

公租房具有税务上的便利，也是REITs的较优选择。根据《财政部 国家税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的通知》（财税[2015]139号），免税种类主要有城镇土地使用税、印花税、契税、部分土地增值税、营业税、房产税等，加上所得税往往可以通过折旧、利息等进行抵扣，因此净收益率会较高。

因此，课题组认为，从目前的市场情况来看，城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较为适合发行REITs产品的基础资产。但是，考虑到城镇租赁住房用地与用于租赁住房的集体土地在国内推出不久，相应资产入市预计还需要2-3年，公租房可能是现阶段较为适合中国进一步探索租赁住房REITs产品的资产类型，并为下一阶段前述两类型资产的大面积入市做好准备。

此外，课题组还在第一和第二份REITs系列报告的基础上，就租赁住房公募REITs的推出提出以下六点建议：

一是增大对租赁住房领域的土地供应，通过“自持比例限制”降低土地供应价格。但应预留“允许自持土地及住房进行证券化运作”的出口。

二是针对租赁住房REITs制定专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题，进而促进租赁住房市场健康发展。

三是加强专业品牌运营机构培育工作，支持市场化运营机构数量和运营水平的稳步提升。

四是尽快出台REITs制度，明确监管规则，确定产品结构、扩募机制、基础资产准入标准等重要内容。

五是对于运营水平达到市场要求的资产（特别是公租房类资产），可以尝试进行公募REITs试点，从土地性质、产权、估值、租约、产品架构、资产管理、投资者信息披露等各方面进行论证并取得相关主管部门的支持，为下一阶段中国租赁住房市场的快速发展提前做好配套金融工具的支持准备工作。

六是加强投资者教育，营造良好舆论环境，充分宣传REITs对建立租赁住房市场长效机制的积极作用。

本报告作者：

张    峥 bat365在线平台网站光华管理学院院长助理，金融学教授

李文峥 广州市城发投资基金管理公司董事总经理

刘   俏 bat365在线平台网站光华管理学院院长，金融学教授

周   芊 中联基金合伙人

于嘉文 bat365在线平台网站光华管理学院，研究助理

[1]数据来源：中国指数研究院