曹凤岐：资本市场当前必须加快市场化改革

金融界网站讯12月4日，由bat365在线平台网站金融与证券研究中心、金融界网站联合主办的“多层次资本市场建设与发展”专题研讨会在北京召开。研讨会邀请来自学术界、监管机构以及企业和券商代表共聚一堂，就当前多层次资本市场的建设和金融改革存在的“症结”进行深度探讨。

bat365在线平台网站金融与证券研究中心主任曹凤岐发表题为“进一步发展和完善多层次资本市场”的主题演讲。

以下为文字实录：

曹凤岐：今天我讲的题目是：进一步发展和完善多层次资本市场

第一个话题，我简单的给大家报告一下。我国实际上已经初步建立起了多层次资本市场，他们包括以下PPT内容：

首先看股票、股权市场，我们有主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场、H股、红筹股市场，沪港通交易市场也刚刚开。第二，债券市场，公司债、企业债得到了长足的发展。第三，投资基金市场得到了迅速发展，包括公募基金，私募基金也异军突起，而且最近在把阳光私募公开化和合法化。

过去所谓的阳光私募是不公开、不合法的，搞一些钱投资于股票市场，没有法律保障，现在得到了法律的保障，这块发展比较快。还有创投基金、产业投资基金，最近网络股权众筹火热，也是股票市场的一部分。股权众筹不是P2P，而是股权众筹小规模的项目，这块也开始发展起来了，并且这一块发展得很快。

同时信托业恢复和发展，信托业管理局资金规模已经超过了保险，它现在大概有10万亿的资产。

然后期货、期权市场，商品期货也发展得很快。近两年我们又开展了金融期权，包括国债期权和股指期权，现在马上要推出股指期权等等。从这些方面来看，应该说中国的多层次资本市场已经初具框架，也初具规模。

第二个话题，中国资本市场缺陷。缺陷在哪很多人还不太清楚。第一个缺陷是还没有充分发挥出资本市场调配社会资源和企业资源的作用。我们的资本市场规模不够，发展还是比较缓慢。这里面所说的资本市场还不是完全指多层次资本市场，是指股票市场。应该说，我们还差得非常远。现在总的上市公司的数量大概是2500多家，很不够，我们现在的市值，这几天高了，十几多二十多万亿。

从中国融资规模和融资效果来看，以间接融资、银行融资为主，资本市场的融资规模很小，拿2013年的数据来看，2013年整个全社会融资规模是17.29万亿元，其中贷款是8.89万亿，包括外币贷款、委托贷款、信托贷款，银行为贴现的票据等等。

企业债券大约是1.8万亿，企业债券占整个融资10％，最可怜的是非金融机构境内股票融资2219亿元，因为我们去年停发新股。我们占了多少呢？占的比重是整个社会融资的1.3％。这么多年，中国每年的股票融资占整个社会的融资基本上5％左右，最好的大概2007年，股市到六千点的时候我们是10％。剩下我们都5％、4％、3％，去年可怜到1.3％，整个17万亿里头，我们占那么一点。在这种情况下，我们通过资本市场、我们的股票市场来调配社会资源很困难。这是原因之一。

我们的发行和交易，行政化、计划化、审批化，这一点制约了中国资本市场发展的最大的一个障碍。都要审批，要计划，到现在为止，我们还有七八百家在那里等着审呢。最初我们按计划审批，给你多少规模，发多少规模，都有行政任务和计划，当股票市场不好的时候，停发新股，停了好几次了，所以在这种情况下，我们怎么能发展呢？不是市场决定，不是企业决定，是行政决定，这是中国资本市场发展缓慢的最重要的原因之二。

第三个原因，众多的中小企业，没能够从资本市场上获得股权和债券融资。大家知道，我们在主板上的都是大型的企业，而且都是国有改造的股份制，最初市场上连民营的非常的少。而且民营也没有大的企业，然后2004年我们发了中小板。2009年我们又开了创业板，这几年，应该说发展很快，但是到现在为止，大概我们的中小板只发了700多家，创业板大概400家，两个板发了一千多支，而且都是小市值的。

在创业板开始的时候，我在深圳开了一个会，那是2007年、2008年，当时的科技部的主任徐冠华，他在一次会上大声呼吁，说赶快开创业板，说就我管的高科技企业有12万家需要融资、需要上市。但是到今天发了400支，12万家发到猴年马月呀？！所以，这是一个非常大的问题。我们有四千万家中小企业，登记在册的1280万家，刚才我说12万家，就靠这个市场来解决中小企业的融资吗？绝对不可能。

第四个问题，广大的中小投资者的权益没有得到很好的保护，未能分享到资本市场的财富效应。中国的股民90％是散户，是中小投资者，他们把钱给了企业，但是他们得到了回报了吗？相当多的企业，十年不分红，分红也是象征性的分红。分红了，每十股分现金一块，这里面还含税，干吗不说分一股呀，因为股票20块钱它分一块钱，十股才能表现出一块钱，一股也就几分钱，甚至还不到几分钱，都没有银行存款利息高，这是不分红，或者是象征性分红。然后说你可以从股票市场中卖出，卖什么呀？买一个股票套一个，买一个死一个。

这个市场，老百姓出了那么多钱，结果你们去看中国24年的股票市场，老百姓得到的总体回报是多少？没有。所以，这几年大家远离股市，都搞理财去了，为什么呢？这个市场进不来呀，在高涨的时候，老太太把棺材板的钱都给股市了，但是你不给人家钱呀，股票不像债券一样，是不退本的。所以，大家就疯炒，中国的市场是投机市场，中小投资者能投机吗？资金、时间都不行。中国资本市场发展了，但中小投资者却被套了。

所以，这个市场变成一个融资市场，而不是投资市场。资本市场最重要的是投资，这个功能没有发挥好。有人说，我们通过市场，把中小投资者挤出去，变为机构投资者。实际上中国的机构投资者也是投机者，不是长期持有的。他们也是在市场上投机，而且是更大的投机。这个市场如果这样下去是肯定不行的。

以上是我讲的第二个话题。

中国资本市场存在很多政策的问题没有解决。接下来我谈第三个话题，推进资本市场市场化改革，这是当前必须要做的。只有市场化改革，才能够使中国资本市场非常好地发展。这里面我谈几点：

第一，加快推进股票发行注册制。

1.转变证监会职能。证监会就那么几十个人，整天在那里批和审也审不过来。他也不知道人家是否造假。很多事审了半天，上市了，看来还是假的。所以，要从核准制过渡到注册制，首先做到监审分开。这是我们一直在提这个事。企业发行股票和上市首先由交易所来审，在证券交易所初审后再上报证监会审查。证监会对拟发行公司不作价值判断，是不是未来能盈利，这不是你的事，主要看它是否合规，是不是信息披露真实。

所以，我们建议逐步把股票发行审批权下放到证券交易所。这种情况我早就说，把证监会从一票决定权变成一票否决权。证监会看你材料是否真实，如果真实就发。这是你的职责。实行股票发行注册制不是不要监管，而是要改变监管内容与方式。证监会的主要职能是监督管理上市公司的合法经营，维护资本市场的秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益。所以现在由事前审批变为事后监管，这是转变证监会的职能。

2.推进交易所改制。目前中国的交易所实质上是政府机构的延伸，交易所直属于证监会，甚至干部都是证监会委任的，交易所与证监会之间形分实不分，在现行体制下，如果发审权下放到交易所容易造成证监会自我监管的无效性，所以只能通过改制强化交易所的自律地位，使其通过制定适合自身需求的上市和退市规则，行使发审权，对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项实行独立的审核权，这一点也很重要，证交所要独立，独立于证监会，独立于部门，会员制也好，公司制也好，必须要有独立的权力，首先有审核权，它对上市公司的行为负责，你审的你来负责。实际上证监会负责了，他也不负责。我问了一个证监会负责人，我说谁审批的，说是我们审批的，我说你们负什么责任，他说我们不负责任。我说为什么不负责任，他说我不知道他造假，那你审批什么。既然你审批的，你也得追究责任，谁让你把造假公司审批了。交易所应该是自己来决定。

3.强化信息披露质量，建立追责机制。

这里有中介机构的人员，未来要更加严格审核拟上市公司，如果发现拟上市公司有问题而不作为，作为中介机构，包括券商、律师、会计师事务所都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题，拟上市公司和中介机构都要受到处罚。通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性等等，而且对于造假机构应建立投诉问责索赔机制，加大处罚力度，包括通过吊销营业执照、市场进入等措施加以震慑。所以，这个问题也是非常重要的。大家都要对市场负责，而且如果出了事，必须来负责任。这件事情也很重要。

4.完善发行审核的法律法规。现在实行注册制，赶快修改证券法，本人是起草者，是审核制，如果没有法律，怎么实行呢？要依法治国，所以赶快修改这些法律。另外还有一点，过去对违法的处罚侧重于行政处罚，罚款，缺乏相应的民事和刑事处罚。对于民事追查责任，罚款，是给财政了，他不在乎，但是给投资者造成损失，要民事赔偿，这一点他害怕，但是我们并没有做到这一点。

第二，我建议将中小板市场和创业板市场合并，建立真正的创业板市场。

实际上现在弄得不伦不类，什么意思呢？2001年要开创业板的，结果中央不批，出了种种的问题，所以深交所已经停止主板发行了，深交所没事干了，深交所就给中央打报告，说不成立创业板，我成立中小板行不行呀？解决这个问题。所以，2004年特批中小板。

大家说中小板还不够，几年发行了二三百支股票，太少了，所以成立创业板吧，所以又成立创业板。现在关键的问题，分不清哪是中小板，哪是创业板，区别在什么地方？都要经过严格审核，都要往后看，就是看业绩。然后，上市的速度，发行的速度都那么的慢，深交所很尴尬，把它改成都是创业板，本来中小板就是为了准备，一旦成立创业板，我们就合起来。现在呢？大家说我首先上中小板，中小板上不了上创业板。什么叫创业板呢？迷你中小板，比创业板小一点。

所以改革创业板，降低财务准入门槛，申报企业不再限于新能源等九大行业，建立小额、快速、灵活的再融资机制；加速创业板发行和上市制度，完善退市制度。我认为在创业板先行试点注册制，在发行和上市，不要经过证监会审批，备案就可以，交易所审查就可以发行上市，这样的速度快了，现在搞了那么多年，中小板十年，创业板五年才发行了一千支股票，中小企业能解决问题吗？所以必须要扩大这个市场。

第三，发展和完善“新三板”市场。

将“新三板”挂牌范围扩大到全国符合条件的中小微企业，包括广大新兴产业，股份公司不分行业地域、不论规模大小，均可申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求，主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制，符合转板条件的就允许转板。这是大家对新三板的希望。

大家知道，新三板是一个股权市场，不完全是股票市场，而且它是定向，可以发行，原来是不可以发行的，现在可以定向增发。但是，大家说不活跃，而且我什么时候能够公开呀，这个问题要逐步的解决。这一块，现在广大的中小投资者是看这一块的，这一块能进一步地完善，进一步地完善，进一步地放宽条件。大家愿意在新三板挂牌，有愿意接受的企业，就可以转让，别审查，你审查什么。所以这一块比创业板会更多的来有一些上。

第四，发展和建立场外交易市场（四板市场）。

实际上我们过去所谓的二板，就是中小板和创业板，然后我们说的三板，原来是NET系统，实际上后来变为中关村（行情，问诊）系统，新三板。现在应该发展四板市场，这个四板市场，就是股票发行和交易市场。这次中央也说了，推进建立全国性场外交易市场。

目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度，我国的场外交易市场营包括新三板市场，各地股权交易平台（中心），就是各地的转让系统。这一点我要说一下，过去就有，海南、淄博后来被纷纷关掉了，其实那个市场不应该关掉的，因为它是一个电子发行交易，而且发行第二分钟就可以交易，发行价和交易价是一样的。不要等上了市以后再等几天，结果发行价和交易价，首日交易价差得很远，很多中小企业纷纷挂牌，现在深圳都在做这个事情。

做现代场外交易市场，就是柜台交易，现代柜台交易，就是台湾的电投市场，就是美国的纳斯达克。你设条件，各个板不用审批，而且也不用经过证监会，像美国是证券交易协会来管就完了，这样很多企业都可以上，而且可以区域上，贵州的股票，北京不认，贵州当地认，人家认识那个企业，就完了。所以这一块，发行上市交易直接注册制，要赶快开四板市场，证券场外交易市场。

第五，发展和规范并购、资产重组市场。

这一块尤其是国企改造以后，民企可以参股、控股，这个过程中，这个市场是一个大发展的市场，要摒弃计划、行政、指定（拉郎配）方式进行企业兼并重组。完全根据自愿、需要的原则。重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的重大项目需要审批外，其他重组与并购采取备案制、注册制原则。

公开市场定价，避免协议定价，避免通过协议定价，把国有资产都流失了。

第六，进一步发展和完善企业债、公司债的市场。

中国的企业债、公司债这些年都没有发展，发展不够，刚才说了占整个融资10％。取消企业债券的行政审批、计划审批，采取登记注册制。只要企业资产评估、信用评估符合条件，有还款能力，就应允许发行，价格由市场、企业自定。重点发行上市公司、普通债和可转换债。监管，凡是能在市场上进行交易的都可以进行监管。现在由银行管和证监会管，不，这样是不可以做的。

第七，放开和规范私募市场。

因为私募是基金的市场化程度高、业态多样，证监会在私募投资监管领域不设前置审批，由中国证券投资基金协会实施自律管理，阳光私募按《证券投资基金法》管理创业投资基金和股权投资基金发行也要实行注册登记制。鼓励和支持网络股权众筹投资小型项目。这块不用监管，人家自己的钱，众筹，自己的项目，亏了自己的，赢了自己的，你管那么多干什么，所以这个放开，而且这块大家要注意，这块有没有搞众筹的，今后大发展，大家要看到这一块。

说说股市，大家很关心，因为股市最近涨得很好，大家开始从阴转多云，要转晴了。我个人认为，也可能中国股市的春天就要真的到了。为什么呢？大家说经济低迷，你们看中国历史上经济高涨与股市没有关系，美国也是在金融危机的时候快速发展的，是这么看。

我认为现在具备条件，就是我刚才讲的，我们在资本市场的制度改革各方面，我们已经进了一步，我们有更多的市场给大家进行融资。从目前来看，实际上正是企业经济低迷的情况下，政策会放松，利率市场化，在房地产不景气的时候，资金会投入到股市来。而且大家对股市的前景，看好的情况下就会好。所以，我在多个场合讲，中国不缺资金，缺的是信心。为什么大家纷纷撤离股市呢？对中国的股市没看好，没希望，所以撤离了。现在大家开始回归了，为什么呢？信心来了，中国股市会涨。但是也要注意这一点，就是不要疯涨，最好中国股市慢牛，别一涨就死劲涨，一落就一落千丈，这是中国股市的特点。大家在这方面要注意。

而从政府的管理来说，在改变思路，尊重市场，大家看多少年股市的涨跌都是政府造成。股市高涨的时候就发一个社论，说有问题，所以把股市打下去了。

当股市不好的时候又发社论，说你们赶快进股市吧，实际上用停发新股来做。不要这样做，尊重市场，尊重群众，按市场规律办，股市一定好的，所以这一轮并不是单纯的，肯定会向好。至于能涨多少点，这不是我所预测的。谢谢。