刘 俏：让市场为中国地方债定价

伴随着中国经济增速的减缓和城镇化的推进，解决中国地方政府债务的存量问题和增量需求变得越来越急迫。中国决策者已接受以市场为基础来解决地方债务问题的思路，反映在中共十八届三中全会文件中关于地方债务问题的论述之中。2014年8月31号，《预算法》四审通过，为地方政府发行地方债扫清了法律障碍。10月2日，国务院发布《关于加强地方性债务管理的意见》（即国务院43号文），明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，再获得全国人大常委会的批准后由省来代发。“开明渠，堵暗道”，以市场化方式治理庞乱繁杂的地方政府融资体系，这是沿市场化的方向搭建中国地方政府金融体系的第一步。

因为43号文出台不久，实施细则尚不清晰，市场对它仍持观望态度。但是，我认为，即使43号文严格执行，也不能从根本解决中国地方政府债务问题。一项政策是否具有市场化的外衣并不重要，重要的是它能否从本质上解决问题。解决中国地方政府债务问题的关键在于遏制软预算约束下的地方政府过度投资的冲动，并通过形成地方债的市场化定价机制，优化地方政府投资效率。以此观之，43号文离真正的地方政府金融体系尚有距离。

地方债问题的最关键不是债务规模，而在于与风险相匹配的债务定价机制

先从下面这幅图说起。这是我和中信并购基金研究部总监朱元德博士最近关于地方政府金融所做的一系列研究中最直观也最重要的一个发现。我们以省为单位，用地方债务与地方总财力的比例来衡量地方债务的水平；用GDP与地方资本总量（根据该省过去三十年固定资产投资按平均折旧率水平求出）的比例来衡量地方经济效率，该指标类似企业的投资资本收益率。如图一所示，地方债务水平与地方经济效率之间存在显著的负相关关系，即，经济发展效率较高的省份债务水平相对较低，债务管理能力较强。需要特别指出的是，地方政府债务水平与地方经济发展效率之间这种负相关关系，是我们理解和设计地方政府金融体系的关键出发点。

图一：地方债务水平与地方经济效率的关系

在中国迅速实现工业化的过程中，地方政府举债建设本身无可厚非。地方债务什么样的规模算合理？这本身就是一个伪命题。地方债务问题的关键在于地方政府债务的使用是否得当，是否有效率，以及债务管理是否稳健。这不是一个简单的规模能解决的。

美国历史上公认的最伟大的财长汉密尔顿曾说过：“公共债务，只有不过度，是对我们国家的一种祝福。”在中国经济开启新一轮改革，重构经济增长侧重之际，地方政府在经济生活中仍将扮演极其重要的作用。这种背景下，正确理解地方债务问题的缘起及本质，设计以市场为基础的地方政府金融至关重要。正如图一所示，建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场力量确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。这一原则当然也契合着“新常态”下中国经济由投资拉动向效率驱动的转型。

中国地方债的本质：患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事

中国经济过去三十多年的成功很大程度上与中国政府采取的地方政府分权模式有关。这种模式下，地方政府的考核以经济指标尤其是经济增长指标为主，地方政府之间的经济竞赛在很大程度上代替了市场竞争，起到激励地方经济发展的作用。地方分权模式是一种巧妙的制度设计，中央政府设计的考核指标赋予了地方政府发展经济的积极性，整个设计非常符合经济学里的激励相容理论（incentive compatibility）。

地方政府分权模式反映为地方政府在控制大部分经济资源的前提下，全权负责协调地方经济的发展。中央政府给予地方政府授权，鼓励它们发展本地经济，鼓励地区之间的经济竞争，地方政府领导的升迁机会也同地方经济发展的绩效联系在一起。地方分权模式下，地方政府发展经济的热情被极大地调动起来。

地方经济分权是双刃剑。地方政府投融资活动极大地拉动了投资率，对中国经济的高速发展显然有正面作用。但是，地方政府的增长主义倾向导致地方政府偏好上大项目、搞大投资、搞大国企、追求重化工业。然而，这些政府主导的投资项目的投资资本收益率并不高，而且占用了大量的原材料和金融资源，形成了对民营经济的排挤效应（crowding out effect）。

而地方经济分权带来的最大后果是地方政府债务问题。在现行考核体制下，地方政府充满投资激情，强势介入经济生活。但地方政府“财权”与“事权”长期不匹配（注：这里的事权还包括地方政府积极介入的各种招商引资和城市建设），资金缺口除了靠卖地收入补充外，主要来源于地方债务平台的各种融资。地方政府主导的投资，因为软预算约束的原因，投资资本收益率并不高；再加上任期上的考虑，地方政府普遍缺乏较长远的预算规划。这一切造成地方政府普遍缺乏管理地方债务的意识和机制，短期行为泛滥。

中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。回到经济学入门课里一再强调的一个基本原则，任何能够创造价值的投资，无论投资主体是企业或政府，都需要满足投资资本收益率（ROIC）大于资本成本（WACC）这一条件。要根本解决地方政府债务问题，我们需要遏制地方政府的投资饥渴，需要以市场化的资本成本去引导地方政府进行合理的投资。由此可见，解决地方债务问题的关键在于建立起地方政府金融体系，形成与地方政府风险匹配的市场化的地方债定价体系（即地方政府债收益率曲线），以此优化地方政府投融资行为模式。

43号文件无法催生真正基于市场的地方债定价体制

43号文规定地方债的发行由地方申请，省财政代发。这种制度下，地方政府的道德风险问题并不能得到缓解，只是把以前中央政府与地方政府的竞合关系（copetition）变成了中央政府与省政府之间，省政府与县市政府之间的双重竞合；更重要的是，发行主体（省财政）和资金的实际使用方（县市政府）并非同一主体，无法解决县市政府的软预算约束问题，无法形成与县市政府风险水平真正匹配的资金价格，不利于提升地方政府投资效率。

仅以今年试行的十个省市地方债自发自还为例，请见下表。

表一列出了我们能找到数据的九个省市的发债成本数据。仔细研读这些数字，有两个明显的异常情形：第一，一些省份发债成本低于国债成本。以山东为例，三个期限结构的发债成本均比国债低二十个基点左右，但山东省的财力和信用情况能和国家相比吗？第二，这九个省市除山东之外在发债成本上没有明显的差异性，即，试点的这几个省市在信用风险上没有明显差异。这显然与图一反映出的情况截然不同——中国地方政府的债务水平在不同地区有非常大的差异性，各地的信用情况应该是非常不一样的。

可见，省级层面发债并没有形成能够反映地方政府风险水平的资金价格。现有地方债的价格形成很大程度上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈，地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市场（one-sided market）仍然是市场，但它显然无法形成真正的地方债基准利率体系。没有基准利率体系的指导，软预算约束和道德风险等导致地方政府债务问题出现的根本原因无法根除，地方投资的效率自然无法提高。如果我们仅以降低地方融资成本作为考核地方政府金融的指标，十个省市自发自还是个极大的成功；但从形成地方债市场化的收益率角度讲，十个省市自发自还形成扭曲的地方债定价机制，无法真正让价格来调节资金的配置，这样的市场必定是一个低效市场。

此外，按照43号文的规定，地方举债需要在额度内进行，而额度需要全国人大批准。这种“额度”管理与发展地方债市场的思路是矛盾的。一个地方需不需要举债、需要多大规模的债务，适合用什么样的举债成本，这些都取决于当地政府债务使用的效率和经济发展的效率（如图一所示）。用规模管控地方债务问题本身逻辑就不通，而且这种中央与地方的博弈会制造出大量的“寻租”机会。中国股票市场早期额度监管所带来的种种市场扭曲现象，现在还在困扰着中国A股市场。在我们着手创立一个新的资本市场——地方政府债市场——的时候，前车之鉴，不可不查。

当然，43号文还没有经过市场的检验，它所能产生的作用尚待观察，它本身也会随着中国经济情况的变化逐步调整。但是，不得不指出，43号文所反映出的从上往下建立地方债市场这种思路（top-down approach）跟建立中国地方债市场所需要的自下向上的鲜活的创新和实践（bottom-up approach）并不吻合。

一个市场化的中国地方债市场所需要素

解决地方债务问题的关键在于建立起地方政府金融，形成与地方政府风险匹配的市场化的地方债定价体系。为此，中国需要一个更为彻底的地方政府债市场，而建立这样一个市场所需的制度基础设施更是超越了单纯的金融层面。这包括：第一，引人市场机制，建立政府信用评级体系。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，有利于规范地方政府投融资行为，并在地方政府换届之际，有清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息来合理评估政府施政业绩，有利于科学设定考核政府的业绩指标，保正地方经济发展目标的连贯性；第二，地方政府作为融资主体，需要有清晰的资产负债表和财政收入支出表，为了便于动态监控地方政府融资能力和债务管理能力，需要对地方政府未来五年的资产负债情况及财政收入支出情况根据地方经济规划作出全面预测，并纳入预算管理；第三，统一地方政府发债主体与资金使用主体，对于具备了前置条件的地市或县，可以允许它们直接作为发债主体直接发债。

刘俏 为英国《金融时报》中文网撰稿